Анализ влияния неопределенности на инвестиционную активность имеет ряд проблемных вопросов. Первая проблема заключается в трактовке (измерении) неопределенности и ее факторов. В общем случае под неопределенностью (часто используется как синоним термин риск) понимается возникновение таких ситуаций, которые порождаются изменением внешней среды или неуправляемыми внутренними процессами и приводят к отклонениям финансовых и нефинансовых метрик функционирования компании от ожидаемых значений. Среди финансовых показателей традиционно рассматриваются отклонения в величинах рыночной стоимости, прибыли, денежного потока, балансовой оценки отдельных элементов активов и пассивов.
В общем случае неопределенность отражает ожидания субъектов инвестирования относительно будущих событий. Следовательно, этот показатель нельзя наблюдать и фиксировать (ex post), он отражает прогнозы и ожидания (ex ante). На практике оценка неопределенности в эмпирических исследованиях вводится по наблюдаемым в прошлом отклонениям. Р. Пиндайк (1991) показал, что увеличение волатильности на товарном рынке оказывает прямое влияние на волатильность рынка акций. Если рынок эффективен, то новости относительно фундаментальных факторов использования активов и будущих возможностей компании отражены в наблюдаемых ценах. Следовательно, волатильность цен и доходности акций отражает ожидания изменений в деятельности компаний и является адекватной мерой общего риска, который учитывается при принятии инвестиционных решений.
В научной литературе предложены различные подходы к выявлению факторов неопределенности. Выделяют три группы факторов, формирующих для компании ситуацию неопределенности: рыночные, отраслевые и внутрифирменные (специфические). Рыночные факторы неопределенности (риски) связаны с движением рыночных цен (цены на финансовые и реальные активы, обменный курс, процентные ставки)[29].
Второй вид неопределенности (отраслевой риск), прежде всего, связан с изменениями в спросе и предложении на продукцию компании из-за поведения конкурентов. К отраслевому риску часто относят и факторы, определяющие поведение поставщиков и покупателей продукции. Третий вид неопределенности вызван рассогласованием внутренних процессов (операций, используемых технологий) с внешними событиями, то есть порождается неадекватностью использования внутренних бизнес-процессов, и носит название операционного или специфического риска компании. К этому виду риска могут быть отнесены и факторы отклонений, проистекающие из-за сложных взаимоотношений между группами участников процесса управления и функционирования (агентские конфликты). Особое влияние на инвестиционное поведение оказывает подвид специфического риска, который связан с взаимоотношениями компании и кредиторов, – кредитный риск. Погашение долгов может совпасть с периодом снижения в поступлении денег и породить технический или реальный дефолт. В ряде случаев кредиторы могут сознательно инициировать банкротство компании, руководствуясь политическими или иными мотивами.
Традиционная инвестиционная аналитика исходит из того, что только рыночный риск определяет инвестиционные решения компании (чем выше рыночный риск, тем больше значение бета-коэффициента У. Шарпа и тем выше требуемая доходность по инвестированию, которая выступает в качестве барьерной ставки инвестиционного проекта).
Однако такой подход не учитывает ценность управленческой гибкости, которая позволяет скорректировать всю стратегию компании и траекторию реализации отдельного инвестиционного проекта при изменении тех или иных внешних параметров среды. Управленческая гибкость с 80-х годов ХХ века анализируется в терминах реальных опционов (опционной терминологии, введенной С. Майерсом). Наличие опциона на отсрочку инвестирования (особенно для проектов с необратимыми инвестициями) позволяет компаниям более гибко подстраиваться к различным факторам неопределенности. Право отсрочки инвестиционного решения имеет ценность в тех случаях, когда:
1) инвестиции необратимы;
2) высока неопределенность будущего положения.
Можно предположить, что необратимость инвестиций компании тесно связана с отраслевой принадлежностью. Концепция реальных опционов, в отличие от портфельной (например, модели САРМ с акцентом на рыночный риск), исходит из того, что весь риск компании или все факторы неопределенности определяют инвестиционный выбор.
Таким образом, вторая проблема выявления роли неопределенности в инвестиционном поведении связана с необходимостью рассмотрения влияния в двух аспектах. Во-первых, в условиях неопределенности инвестиционная активность (объем инвестирования) падает, как прогнозирует классическая финансовая теория, из-за прямой зависимости от рыночного риска. Во-вторых, компании обладают правом (опционом) на инвестирование. Решение инвестировать дополнительную единицу апитала может быть представлено как реальный опцион[30].
Для выявления оптимального уровня инвестиционной активности (которая максимизирует стоимость компании) необходимо оценить права инвестирования. С ростом неопределенности ценность опциона на инвестиции возрастает. Более того, при сохранении опциона стоимость компании максимизируется. Такая ситуация соответствует низкой величине оптимального инвестиционного бюджета. Следовательно, рост неопределенности должен вызывать снижение оптимальной величины инвестиций компании, которая обладает правом отложить инвестиционные решения.
Опцион на отсрочку инвестиций следует рассматривать как альтернативные издержки необратимых инвестиций, которые можно включить в объем инвестиционных затрат. В этом случае компания откажется от инвестирования, если NPV0 – оценка опциона на отказ < 0, и проинвестирует при NPV0 – оценка опциона на отказ ≥ 0. NPV0 – оценка чистого эффекта проекта традиционным методом (без управленческой гибкости).
Таким образом, стоимость опциона представляет собой то пороговое значение, которое должна превысить чистая дисконтированная стоимость денежных потоков, посчитанная традиционным способом (методом статичной оценки DCF) по проекту.
Влияние рыночной и отраслевой неопределенности на инвестиционное поведение можно эмпирически проверить и оценить, рассматривая факторы неопределенности через волатильность цен акций и проводя декомпозицию наблюдаемой доходности акций компании по факторам рыночного, отраслевого и специфического риска (через введение бета-коэффициентов, отражающих чувствительность компании к рынку и отрасли). Эмпирическое исследование по выборке из 2900 американских производственных компаний, проведенное Л. Булан[31] на отрезке с 1964 по 1999 год, подтвердило гипотезу о том, что периоды высокой отраслевой и операционной нестабильности соответствуют низким показателям инвестирования (оцениваемым через рассчитанный по компаниям коэффициент «инвестиции за год /капитал на начало года», I/CE).
Более того, влияние опционной (гибкой) политики отсрочки инвестирования превалирует в выборе инвестиционного бюджета над традиционной реакцией снижения инвестиций под влиянием рыночных факторов. Так, увеличение на одно стандартное отклонение отраслевого риска сокращает коэффициент I/CE на 6,4 %, а увеличение на одно стандартное отклонение специфического риска компании более существенно снижает инвестиционную активность – на 19,3 %. С другой стороны, увеличение волатильности Q Тобина на одно стандартное отклонение приводит к росту коэффициента инвестирования только на 5 %. Автор делает вывод, что отраслевая и операционная неопределенность является основными детерминантами инвестиционных решений американских компаний при специфичности активов в отрасли (большой доли необратимых инвестиций).
Фактор необратимости инвестиций (как специфическая отраслевая черта, отражающая невозможность выхода из инвестиционного решения из-за уникальности активов и низкой ликвидационной стоимости, в США существует классификация отраслей по уровню необратимости, рассчитывается индекс необратимости (irreversibility index)) является существенным при рассмотрении степени влияния факторов неопределенности на инвестиционную активность. В эмпирических исследованиях отмечаются отраслевые различия в реакции инвестиций компаний на неопределенность. Так, Goel и Ram (2001), по данным восьми стран (Франция, Германия, Бельгия, Япония, США, Великобритания, Канада, Дания) за период 1981 – 1992 гг., проанализировали чувствительность инвестиций в секторы R&D (reseach and development = НИОКР), где инвестиции в большей степени необратимы, и non-R&D. Полученный вывод:
