Наконец, стоит обсудить доходность последнего времени по избранным классам активов. За 10-летний период с 1989 по 1998 г. годовая доходность индекса акций роста крупных компаний Barra Large Cap Growth Index составляла поразительную величину – 21,35 % в годовом исчислении; индекса акций стоимости компаний высокой капитализации – 16,67 %; индекса акций 9–10 дециля компаний малой капитализации – 13,2 %; индекса акций иностранных компаний EAFE – 5,54 %. Опыт последнего десятилетия убедил многих в том, что акции компаний высокой капитализации имеют более высокую доходность, чем акции компаний малой капитализации, что доходность акций роста превосходит доходность акций стоимости и что доходность акций США превосходит доходность иностранных акций. Как мы видели из более полных исторических данных, вполне вероятно, что ни одно из этих предположений не верно.

Для тех, кого привлекает перспектива инвестирования всех своих денег в компании McDonald’s, Coke, Microsoft и Intel, я рассчитал рост $1, инвестированного с июля 1927 г. по март 1998 г. для самых крайних квинтилей акций стоимости мелких компаний, акций роста мелких компаний, акций стоимости крупных компаний и акций роста крупных компаний (рис. 7.7). Годовая доходность составила 17,47 % по акциям стоимости мелких компаний, 2,18 % – по акциям роста мелких компаний, 13,99 % – по акциям стоимости крупных компаний и 10,04 % – по акциям роста крупных компаний. Всегда нужно быть осторожным, интерпретируя исторические данные. Во-первых, они не включают в себя торговые издержки, о которых подробно рассказано ранее в главе 6. Во-вторых, данные до 1960-х гг. местами весьма фрагментарны.

Рис. 7.7. Стоимость $1, инвестированного в июле 1927 г., $

После всего сказанного основная идея ясна: в долгосрочной перспективе акции стоимости превосходят акции роста, и акции стоимости мелких компаний могут намного превзойти все остальные. Будем надеяться, что низкая доходность акций роста мелких компаний послужит звонком для тех из вас, кто рассматривает возможность инвестирования в небольшие технологические компании. Доходность последнего времени в этой области была не такой уж плохой, а реальные убытки получены до эры 1960-х гг. Однако ясно, что обращаться с этими инструментами нужно весьма осторожно.

В действительности плохая доходность акций роста мелких компаний иногда является загадкой, поскольку она даже ниже, чем могла бы предсказать научная теория. Моя собственная теория заключается в том, что с этих инвесторов взимается «лотерейная» премия. Подобно тому как люди покупают лотерейные билеты, доходность по которым составляет примерно –50 %, надеясь на призрачный шанс выиграть главный приз, инвесторы вкладывают средства в мелкие быстро растущие компании в слабой надежде на то, что они вступают на нижний этаж будущей компании Microsoft. Иными словами, этот класс активов компенсирует в виде развлечений то, что он недодает в виде доходов.

«Новая эра» недавно получила убедительную поддержку из мира бестселлеров. В разделе комментариев газеты The Wall Street Journal, журнала Atlantic Monthly и в недавно вышедшей книге Dow 36 000 журналист Джеймс Глассман и экономист Кевин Хассет утверждают, что рынок не только не переоценен исторически – он на самом деле сильно недооценен. Беспокоитесь по поводу того, что индекс Доу-Джонса дошел до 11 000? Придется это пережить. Бесстрашный дуэт авторов считает, что его стоимость в текущих ценах – около 36 000.

В качестве инструмента они используют древнюю модель дисконтирования дивидендов, с которой мы уже встречались в главе 2. Эта модель, сформулированная в 1938 г. Джоном Бэрром Уильямсом, основана на обманчиво простом допущении: поскольку все компании в итоге становятся банкротами, то стоимость акции, облигации или всего рынка – это просто текущая дисконтированная стоимость всех будущих дивидендов. (В рассуждениях Глассмана и Хассета это называется «абсолютно справедливой ценой», или АСЦ.) Поскольку доллар будущих дивидендов стоит меньше, чем доллар сегодня, его стоимость необходимо уменьшить, или дисконтировать, чтобы она отражала тот факт, что вы не получите ее немедленно. Эта величина, на которую уменьшается стоимость, называется ставкой дисконтирования (СД). И, как мы скоро увидим, даже небольшая подтасовка в отношении ставки дисконтирования открывает дверь навстречу всем бедам.

Вам эта модель кажется сложной? Так оно и есть. Для каждого последующего года вы умножаете текущий дивиденд на (1 + g)ⁿ, где g – это темп роста дивиденда, a n – число лет в будущем, а затем делите на (1 + СД)ⁿ. Плюс к тому вы должны рассчитать это для бесконечного числа лет. Ситуация может усугубиться, если придется иметь дело с двух– и трехфазовыми моделями с различными темпами роста во времени. Но не нужно погружаться в математику, потому что при постоянном темпе роста вся бесконечная последовательность упрощается и принимает следующий вид:

где АСЦ – абсолютно справедливая цена;

div – размер годового дивиденда;

СД – ставка дисконтирования;

g – темп роста дивидендов.

Если индекс Доу-Джонса приносит вам $150 в год в виде дивидендов и если вы оптимистично предполагаете (как это делают Глассман и Хассет), что дивиденды растут на 6 % в год, то для расчетов нам недостает единственного числа – СД. Поразительно, что почти через всю книгу Глассмана и Хассета проходит утверждение о том, что надлежащая СД – это ставка по казначейским облигациям, которая на тот момент составляла 5,5 %. Поскольку темп роста выше СД, получается, что рыночная цена бесконечна (потому что в этом случае дисконтированный дивиденд растет каждый год и так до бесконечности), что даже авторы могут с трудом осознать. (Они упустили из виду то, что их темп роста дивидендов, равный 6 %, пришелся на период, когда инфляция была на уровне 4–5 %, в то время как последняя ставка по казначейским облигациям в 5,5 %, по-видимому, отражает значительно более низкий уровень инфляции в будущем.) Поэтому снизьте темп роста дивидендов до 5,1 %, держите СД на уровне 5,5 % – и приведенное выше уравнение даст нам индекс Доу-Джонса, равный 37 500:

Заметьте, как мал знаменатель 0,004. Стоит немного ошибиться в обоих числах в знаменателе всего на 1 % (0,01) – и вы получите абсолютно справедливую цену индекса Доу-Джонса, равную 6250. А если это вам не нравится, сделайте свои расчеты чуть более оптимистичными – и вы получите абсолютно справедливую цену индекса Доу-Джонса, равную бесконечности. Иными словами, используя модель Глассмана – Хассета, вы можете получить абсолютно справедливую цену индекса Доу-Джонса какой угодно, немного изменяя ставку дисконтирования и темп роста в любом направлении.

Модель Глассмана – Хассета требует точности. Это подтверждает рис. 7.8, на котором показана стоимость индекса Доу с использованием предположений Глассмана – Хассета о темпах роста в интервале ставок дисконтирования.

Повторим еще раз: величина СД является критичной. Например, если реальная СД равна 8 % вместо 5,5 %, то стоимость индекса Доу в текущих ценах упадет до 5172. То же самое происходит при неправильной оценке темпов роста дивидендов. Как уже упоминалось, темп роста дивидендов на уровне 6 % за последние 20 лет (с 1975 по 2000 г.) включал в себя свыше 4 % инфляции. Иными словами, реальный рост был менее 2 %, поэтому темпы роста дивидендов в будущем могут быть намного ниже, чем они были в прошлом.