Начнем с «дедушки» всех индексных взаимных фондов – индексного фонда Vanguard 500. Не будет случайным, если в течение следующего года он станет крупнейшим индексным фондом в мире (сказанное относится к 2001 г. Прим. пер.). По истечении 15-летнего периода, завершившегося в декабре 1998 г., он находился в восьмом процентиле категории фондов акций крупных компаний смешанного типа компании Morningstar: это означает, что он превзошел 92 % других фондов. К вопросу «почему» мы обратимся через некоторое время.
Математические подробности: исходная база
Если вы действительно серьезно относитесь к определению исходной базы по фонду, а также пытаетесь развить навыки, то вы проводите трехфакторный регрессионный анализ доходности фонда. Вот как это делается. Регрессия, разработанная Кеном Френчем из Массачусетского технологического института и Юджином Фамой из Чикагского университета, начинается с месячной доходности широкого рынка акций, а также месячного вклада в доходность акций мелких компаний и акций стоимости. Вы откладываете месячные доходности, получаемые фондом или интересующим вас управляющим, рядом с этими тремя исходными сериями и выполняете множественную регрессию. Этот статистический метод, включенный в большинство пакетов электронных таблиц, позволяет наилучшим образом совместить три фактора с доходами управляющего и выдает результаты. Наиболее важным из них является остаточная доходность (точка пересечения регрессии), или «альфа». «Альфа» – это «избыточный» доход, оставшийся после учета влияния рынка, размера компании и стоимости. Для большинства управляющих это отрицательное число. Результат также включает в себя статистическую значимость «альфы», что говорит нам о том, насколько результаты являются случайными (низкое значение р предполагает наличие умения или его отсутствие, в зависимости от того, положительна эта величина или отрицательна). Рассчитывается также реальное поведение портфеля по осям «акции мелких/крупных компаний» и «стоимость/рост». Этот метод сейчас наиболее популярен при измерении эффективности управляющих пенсионными фондами, и ему также отдают предпочтение в научном сообществе.
Группа Vanguard управляет двумя индексными фондами акций крупных компаний – фондом роста и фондом стоимости. За пятилетний период, который закончился в декабре 1998 г., индексный фонд роста находился, по рейтингу компании Morningstar, во втором процентиле категории фондов роста акций крупных компаний. Индексный фонд стоимости находился, в соответствии с тем же рейтингом, в 21-м процентиле категории фондов стоимости акций крупных компаний. Опять в обоих случаях результат получается выше, чем можно было бы получить, исходя из вышеуказанной формулировки: тогда, по прогнозу, пятилетняя эффективность находилась бы примерно в 34-м процентиле.
Наконец, для получения полной картины посмотрим на индексацию фондов акций мелких компаний. Старейшим индексным фондом акций мелких компаний является DFA 9–10, который рассчитывается компанией Dimensional Fund Advisors (DFA). В течение прошедших 15 лет (с 1985 по 2000 г. Прим. ред.) он находился в 57-м процентиле, в действительности показывая результаты ниже среднего.
Поверхностный анализ приведенных выше данных позволяет предположить, что индексация «работает» в случае акций крупных компаний, но не акций мелких компаний. Но если копнуть немного глубже, то выяснится, что дело обстоит не так. Существует прямая связь между тем, насколько хорошо индексация работает в конкретной категории активов, и тем, насколько высокие результаты эта категория активов демонстрирует по сравнению с другими классами активов.
Рассмотрим исключительную пятилетнюю эффективность индексного фонда роста Vanguard, находящуюся во втором процентиле. Нет ничего удивительного в том, что по индексу Barra Large Cap Growth Index, который отслеживает этот фонд, получена самая высокая пятилетняя доходность по сравнению с другими классами активов – 27,94 % в годовом исчислении – за пятилетний период с 1994 по 1998 г. Индексный фонд стоимости также показал относительно хорошие результаты: его эффективность за этот период находилась в 21-м процентиле. И опять индекс Barra Large Cap Value Index, который отслеживает этот фонд, продемонстрировал относительно высокую эффективность: доходность по нему за этот период составила 19,88 %.
Теперь сравним 15-летнюю доходность фонда Vanguard 500, находящегося в 8-м процентиле, с доходностью индексного фонда акций мелких компаний DFA 9–10, находящегося в 57-м процентиле. Неслучайно 15-летняя доходность индексов, которые отслеживают эти фонды, составила 17,91 и 9,17 % соответственно. Если взглянуть пристальнее на эффективность этих двух индексных фондов, то можно увидеть прямую связь между тем, насколько высокие результаты получены по акциям мелких компаний по сравнению с акциями крупных компаний, а также их относительные рейтинги. Например, за трехлетний период с 1992 по 1994 г. акции мелких компаний превосходили акции крупных компаний на 7,59 % в год, и индексный фонд Vanguard 500 находился лишь в 46-м процентиле своей категории, в то время как индексный фонд акций мелких компаний DFA 9–10 находился в 13-м процентиле своей категории.
Закон Данна
На самом деле существует связь между эффективностью класса активов и эффективностью индексных фондов, известная как закон Данна (в честь Стива Данна, моего друга, который обладает особой проницательностью по отношению к классам активов):
Если эффективность класса активов относительно высока, то эффективность индексного фонда в этом классе бывает еще выше.
Механизм этого явления относительно прост. Давайте еще раз рассмотрим в качестве примеров эффективность фонда акций мелких компаний DFA 9–10 и индексного фонда Vanguard 500. Индексный фонд несет на себе весь груз превосходной или низкой эффективности данного класса активов по сравнению с другими классами активов. В течение прошедших 15 лет большинство активно управляемых фондов акций мелких компаний владели некоторым количеством акций средних и крупных компаний, и это увеличивало их эффективность по сравнению с индексом акций мелких компаний. Обратное также верно по отношению почти ко всем активно управляемым фондам акций крупных компаний, которые часто владеют акциями более мелких компаний, чем те, которые входят в индекс S&P 500. Это снижало их эффективность по сравнению с индексом S&P 500.
Итак, подводя итоги, можно сказать, что из-за доминирования доходности акций крупных компаний в течение последних 15 лет индексные фонды акций крупных компаний производят лучшее впечатление, чем они есть на самом деле, а индексные фонды акций мелких компаний выглядят хуже, чем они есть на самом деле.
Такое же явление наблюдается в других областях. Индексные фонды REITs и акций мелких иностранных компаний DFA имеют низкие рейтинги по процентилям. Это никак не связано с отсутствием эффективности индексации в этих областях, а связано скорее с низкой эффективностью этих классов активов как таковых.
Ситуация с индексацией зарубежных активов исключительно интересна. Компания Charles Schwab имеет старейший диверсифицированный индексный фонд акций иностранных компаний, пятилетний рейтинг доходностей которого за 1994–1998 гг. относился к почетному 21-му процентилю. Если использовать индекс EAFE в качестве уполномоченного индексного фонда, то его ужасающий 10-летний рейтинг оказывается в 90-м процентиле, но изумительный 15-летний рейтинг в первом процентиле. Эта проблема называется «Япония». В индексе EAFE до недавнего времени чрезвычайно высокий вес имели акции японских компаний, которые составляли 65 % этого индекса при самом большом «раздувании» индекса Nikkei в конце 1980-х. В тот период, когда доходность акций японских компаний была особенно низкой, такой же была доходность акций иностранных компаний, и наоборот. Однако вот что воодушевляет: несмотря на то, что доходность акций японских компаний в течение последних 15 лет (с 1985 по 2000 г. Прим. ред.) были ниже более чем на 5 % в год, чем в целом по индексу EAFE, не существует ни одного диверсифицированного фонда акций иностранных компаний с более высокой доходностью за тот же период из-за преимущества в расходах.
