Точная причина концентрации избыточного дохода в акциях мелких компаний в январе неизвестна, но в версиях недостатка нет.

Я предпочитаю продавать акции в конце года с убытком, учитываемым при налогообложении, но здесь нет простых ответов. Целый ряд практических пособий посвящен этому невероятному эффекту января, и он все так же в конце каждого года является темой для финансовых журналов, которым просто не о чем писать.

Табл. 6.3. Избыточный доход по отношению к первому децилю

Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1995 Yearbook, Ibbotson.

К сожалению, в связи с эффектом января существуют две фундаментальные проблемы. Во-первых, его размер примерно соответствует спреду для каждого дециля. Например, взгляните на избыточный доход января, равный 10,28 %, по акциям самых мелких компаний (дециль 10). Для получения этого избыточного дохода вам бы пришлось купить акции 31 декабря и продать 31 января. Но поскольку цена спроса (цена покупки) по этим акциям также примерно на 10 % выше цены предложения (цены продажи), вы бы не получили реального дохода. Иными словами, просто покупка и продажа акций мелких компаний не принесет никакой пользы. Поэтому если вы хотите получить эффект января, то должны держать акции мелких компаний много лет.

Вторая проблема в том, что эффекта января больше не существует. На рис. 6.1 показана средняя за десятилетние периоды величина премии по фонду акций компаний малой капитализации, рассчитанной как разница между январской доходностью индексов CRSP 9–10 и S&P 500. Можно видеть, что этот эффект стал ничтожным. Это одна из причин того, почему доходные стратегии, если они вообще существуют, не живут очень долго. Как только их обнаруживают, все инвестиционное сообщество берет их на вооружение, что приводит к росту цен на соответствующие активы и исключает получение по ним избыточного дохода.

Рис. 6.1. Январская доходность индекса CRSP 9–10 за вычетом доходности индекса S&P

Управляющий активами, писатель и уважаемый государственный деятель в области финансов из старшего поколения Чарльз Эллис тридцать лет назад отметил с растущим беспокойством первые данные, свидетельствующие об отсутствии опыта у управляющих активами. Он подумал про себя: «Где-то я уже это видел». Будучи заядлым теннисистом, он понял, что для большинства теннисистов, играющих на любительском уровне, победа или проигрыш были делом не столько опыта, сколько просто консервативного стиля игры и попыток избегать ошибок. Он написал известную статью под названием The Loser’s Game («Проигрыш»), опубликованную в 1972 г. в Financial Analysts Journal, в которой он сравнил профессиональное инвестирование с любительским теннисом. Подобно тому как теннисист-любитель, который просто старается отбить мяч при минимуме причудливых движений, обычно выигрывает, так же выигрывает и инвестор, который просто покупает и держит широко диверсифицированный портфель, состоящий из акций. Такой инвестор обычно преуспевает.

В названии этой статьи заложена такая идея, что как в любительском теннисе, так и в профессиональном инвестировании успех зависит не столько от умения выиграть, сколько от умения не проиграть. И самый простой способ потерять при инвестировании – это понести высокие издержки при слишком активных торгах.

В таком случае основой стратегии безубыточности стала бы покупка всего рынка и владение им, то есть индексация. Причина этого должна быть очевидна из предыдущего обсуждения издержек на покупку фонда. Поскольку постоянный анализ и корректировка своего портфеля выливается в высокие расходы при почти полном отсутствии избыточного дохода, почему бы просто не поработать над минимизацией всех четырех уровней расходов путем покупки и держания рынка? В табл. 6.4 приведены четыре уровня расходов при индексном подходе к инвестированию. Последний ряд показывает теоретическую разницу доходности при активном и индексном подходах.

Необходимо отметить еще раз, что это теоретическое преимущество, поскольку, по крайней мере, некоторая часть расходов по активно управляемым фондам приходится на исследования. Но расходы на исследования почти никогда полностью не окупаются, и лишь малая часть всей четырехуровневой структуры расходов по активно управляемым фондам используется для анализа. Главное, что нужно запомнить в отношении расходов на исследования: они увеличивают обороты, что, в свою очередь, увеличивает общие расходы за счет комиссионных, спредов и издержек влияния.

Табл. 6.4. Расходы индексных фондов

Итак, мы видим, что средний активный управляющий активами ежегодно преодолевает сопротивление силой от 1 до 8 %. Поскольку стандартное отклонение, или разброс, годовой доходности активно управляемых фондов составляет около 8 % за любой год, разница в несколько процентов может быть незаметна. Но она сказывается через много лет, т. к. стандартное отклонение доходности за 25-летние периоды составляет лишь 1,6 %.

Для фондов акций крупных компаний это означает, что преимущество индексного фонда, которое выражается почти такой же величиной – 1,6 % – обеспечит эффективность выше 1 SD. А это значит, что эффективность индексного фонда должна превысить эффективность 84 % активно управляемых фондов. Индексный фонд акций мелких компаний или акций иностранных компаний с преимуществом в 3,2 % должен демонстрировать эффективность на 2 SD выше нормы, а это значит, что он должен превзойти по эффективности 97 % активно управляемых фондов за 25-летний период. Индексный фонд акций компаний развивающихся стран с преимуществом в несколько процентных пунктов должен превзойти все активно управляемые фонды.

К сожалению, в реальном мире не все очень понятно, поэтому стоит взглянуть на реальные данные. Мы сравним эффективность индексного фонда и активно управляемого фонда с базой данных Principia компании Morningstar. Этот отменный инструмент стоит обсудить отдельно. Morningstar является основным поставщиком данных по взаимным фондам как для частных, так и для институциональных инвесторов. Эта компания хорошо известна благодаря своим печатным изданиям, которые имеются в большинстве крупных публичных библиотек, но я настоятельно рекомендую программный пакет Principia. Основу этой программы составляют ежемесячная доходность приблизительно 11 000 взаимных фондов и, что более важно, сравнительные показатели. Это позволяет рассчитать, построить и вывести на экран графики рейтингов и эффективности фондов по практически бесконечному количеству вариантов и даже рассчитать корреляции между фондами и классами активов с помощью этих показателей. В базу данных также включено множество другой информации по оценке стоимости и операционным характеристикам фондов. Значительная часть моих исследований основана на этом пакете.

Новичкам важно понимать, что нужно внимательно относиться к тому, как мы определяем базу и проводим сравнение наших активно управляемых фондов. В самых ранних исследованиях постоянства результатов просто рассматривались все фонды акций. Это не оптимальный вариант. Важно сравнивать подобное с подобным. Например, в течение нескольких последних лет акции роста крупных компаний (таких как McDonald’s, Microsoft, Wal-Mart) демонстрировали очень высокие результаты. Было бы несправедливо сравнивать фонд акций мелких или иностранных компаний с общими фондами акций, которые склонны к высокой концентрации этих акций, или с индексом S&P 500 по той же причине. В базе данных Principia используется особо эффективный подход к этой проблеме. По фондам акций компаний США составляется матрица 3 на 3, в которой размер сопоставляется со стоимостью. Фонды группируются по размеру компаний на мелкие, средние и крупные. Также фонды классифицируются на фонды стоимости, фонды роста и фонды смешанного типа. В результате получается девять категорий, что позволяет справедливо сравнивать эффективность фондов между собой.