Также я опасаюсь, что мировая экономика остается хрупкой и уязвимой к ошибкам регуляторов. Азиатские центральные банки повышают ставки и требования по резервам, чтобы сдержать рост цен на продукты питания, но такая политика мне не кажется правильной. Европа по-прежнему не может справиться с кризисом суверенных долгов. Мне хотелось бы верить в то, что мы вступили в новый долгосрочный «бычий» рынок, но это преувеличение. Если же то, что мы можем наблюдать, является циклическим «бычьим» рынком, он приближается к концу. Будьте бдительны.

Судя по последнему опросу управляющих фондов (Fund Managers Survey) Bank of America Merrill Lynch[59], ожидания в отношении экономического роста, инфляции и повышения ключевой ставки ФРС улучшаются. Предпочтение отдается акциям и сырью – перевес управляющих, ожидающих высокой доходности, над управляющими-пессимистами оказался рекордным. Интересно отметить, что 5 % управляющих фондами с оптимизмом оценивают перспективы развивающихся рынков, в то время как четыре месяца назад их было 56 %. Респонденты с перевесом в 34 % ожидают, что динамика акций компаний США будет лучше по сравнению с глобальным рынком, а с перевесом в 11 % ждут того же от акций европейских компаний (а в прошлом месяце, наоборот, 9 % управляющих негативно оценивали перспективы европейских бумаг).

Данные позволяют предположить, что управляющие теперь негативно относятся к инструментам с фиксированной доходностью и продают их. Если же говорить об отдельных секторах, то, судя по результатам опроса, акции технологических компаний пользуются очень высоким спросом, а популярность бумаг банковского сектора восстанавливается. Число респондентов с негативным отношением к потенциалу технологических компаний уменьшилось до 7 % с 21 %. Еще сильнее сократилась численность пессимистов по отношению к акциям европейских банков – до 16 % с 56 %. Защитные акции компаний из таких секторов, как фармацевтический, электро-, газо– и водоснабжение, производство товаров широкого потребления, не могут похвастаться популярностью. Я внимательно слежу за результатами данных опросов уже многие годы, считая их качественным и системным исследованием. Так или иначе, вы не можете всегда действовать вопреки тренду – индикаторы настроений куда красноречивее на дне, чем на пике. Порой нужно отказываться от установки «против тренда». Уверен, что фондовые площадки развивающихся рынков ждет большой подъем.

Сегодня я был на конференции ISI в Нью-Йорке и внимательно слушал, как Пол Тюдор Джонс интервьюировал легендарного Стивена Коэна из SAC[60]. Корифей Джонс мог бы, наверное, затмить самого Чарли Роуза[61]. Коэн выглядел авторитетным, интересным и вальяжным. По понятным причинам Джонс не стал спрашивать Коэна о неприятностях, возникших у бывших сотрудников последнего из-за Комиссии по ценным бумагам и биржам. SAC велика, но никто не знает, насколько: скорее всего, она стоит несколько десятков миллиардов долларов. Размер комиссионных также покрыт тайной. Называются, например, ставки в 0 и 50 %, то есть фиксированных комиссионных нет вовсе, но в качестве таковых забирается половина прибыли. Возможно, это и выдумка, возможно, речь нужно вести не о 0 и 50 %, но о 2 и 25 или 30 % (что более вероятно). В течение многих лет результаты SAC впечатляли, хотя в 2008 году компания потеряла 18 %.

Компания располагает сотней портфельных управляющих и 150 аналитиками, которые отчитываются перед руководителями десяти отраслевых направлений. В SAC внимательно отслеживают результативность своих портфельных управляющих: в среднем доля удачных решений колеблется от 48 % у аутсайдеров до 55 % у лидеров. Важнейший критерий заключается в том, действительно ли они делают большие деньги в случаях, когда правы, и теряют ли меньше, когда ошибаются. Стивен хочет хороших, больших идей, SAC напряженно работает как инвестиционная фабрика. Каждая неделя начинается с телефонных переговоров-допросов: Стивен слушает и тщательно отбирает лучшие идеи.

Когда у вас есть большая идея, говорит Коэн, сделайте крупную ставку (10 %), и сделайте ее быстро. Хорошие идеи в наши дни очень быстро попадают в оборот. По его мнению, требуется около 20 дней, чтобы коэффициент альфа[62] идеи обратился в ноль. Он использует графики для расчета точек входа, но фундаментальные показатели значат для него больше, чем технические. Коэн, по его словам, привык быть гораздо больше, чем просто трейдером. Сейчас он ориентируется на среднесрочную перспективу (три-шесть месяцев). Он советует не носиться с акциями, приносящими наилучшие результаты, а больше времени уделять позициям, показатели которых не впечатляют, прислушиваться к тому, что говорит рынок. Всегда есть люди, которые знают больше вас, и услышанное позволит принять верное решение по той или иной позиции. В то же время он не рассуждает в категориях стоп-лоссов. Коэн полагает, что бизнес могут убить три вещи: слишком большая доля заемного капитала, избыточная концентрация и недостаток ликвидности.

Джонс спросил у главы SAC, что тот думает о нынешней ситуации на рынках. Коэн ответил, что видит большие перспективы у акций. Ему нравится то, как американский рынок медленно, но неумолимо ползет вверх, причем волатильность остается низкой. Если бы волатильность усилилась, он бы начал нервничать. Его две лучшие ставки – это Китай и технологический сектор. В последнем ему нравятся производители аппаратного обеспечения (работающие в сфере коммуникаций, мобильной связи) и разработчики приложений, под которыми он, по-видимому, подразумевает Facebook, OpenTable, Groupon, Twitter. Что же касается Китая, то Коэн считает, что потребление там будет расти гораздо быстрее, чем обычно полагают. А если так, то дело не ограничится переориентацией китайской экономики с экспорта на внутренний спрос – от этого выиграет вся Юго-Восточная Азия и даже, возможно, мир в целом. Последняя фраза – моя интерпретация и мое видение, не Коэна (благо в моем портфеле много китайских и вообще азиатских бумаг).

Если SAC, с невероятными размерами и заоблачными комиссионными, продолжит процветать, ее история станет одной из самых показательных в наше время, а Стивен Коэн окажется фигурой, сопоставимой с Уорреном Баффетом, то есть одним из двух или трех величайших инвесторов-управляющих. Мне кажется, что я понимаю логику успеха Баффета, но действия Коэна представляются мне черной магией. А если нечто звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, возможно, это неправда.

Канарейка в угольной шахте?[63]

Минувшей осенью развивающиеся рынки достигли потолка и ушли в боковой тренд до конца года. С того момента индекс MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM) опустился примерно на 9 %. В абсолютном выражении ущерб невелик, но фондовые рынки развивающихся стран с октября продемонстрировали много худшую динамику, чем S&P 500[64] (о чем свидетельствуют графики ниже). Вчера данный разрыв стал еще больше. Как видно по второму графику, в долгосрочной перспективе внушительные провалы сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500 случаются достаточно регулярно, хотя последний оказался наиболее жестким. График к тому же показывает, что отношение MSCI EM / S&P 500 вернулось к уровням середины 2007-го. Я по-прежнему уверен, что поскольку развивающиеся рынки остаются локомотивом мирового роста и характеризуются в основном низкими оценками стоимости, то в уязвимом к появлению пузырей и купающемся в ликвидности мире на этих площадках может сформироваться пузырь пузырей. По состоянию на конец прошлой недели, консенсус-прогноз[65] P/E (на 12 месяцев) развивающихся рынков составил 11,2 против 13,5 для американского и 11,1 для европейского.