Из квартального обзора текущей ситуации в России, подготовленного МВФ (декабрь 1997)
В течение значительной части 1997 года официальные органы предпринимали существенные шаги по обеспечению макроэкономической стабилизации и структурных преобразований, однако к концу третьего квартала возникли проблемы с реализацией экономической политики. Собираемость кассовых федеральных доходов не улучшилась, как это предполагалось, и хотя правительству удалось удержаться в рамках установленных в программе верхних пределов кассового дефицита, это было достигнуто ценой накопления новой просроченной задолженности по расходам…
Рост федеральных кассовых доходов не соответствовал целевым показателям программы на третий квартал. Кассовые доходы за третий квартал в целом составили 58 трлн рублей, что на 27 процентов ниже целевого показателя программы на третий квартал. В результате кассовые доходы оказались на 17 трлн рублей ниже минимального уровня по программе на январь-сентябрь. Кроме того, по предварительным данным, кассовые доходы в октябре-ноябре составляли в среднем около 22 трлн рублей в месяц, что намного ниже целевого показателя программы на четвертый квартал – 31 трлн рублей в месяц. В условиях недополучения дохода официальные органы снизили уровень кассовых расходов; …вместе с тем сокращение кассовых расходов привело к накоплению значительного объема новой просроченной задолженности бюджета поставщикам.
27 октября 1997 года произошло падение рынка акций на всех основных торговых площадках мира. Географическая особенность России состоит в том, что она находится посредине между азиатскими рынками и западными. В тот день еще никто не мог сказать насколько сильно скажется падение азиатских рынков в Европе и Америке; российские рынки – ни рынок ГКО, ни рынок акций, – практически не отреагировали на события в Азии, но все российские ценные бумаги, торгуемые на международных рынках, потеряли в этот день 15—20% своей цены.
На следующий день, 28 октября «прелести» глобализации финансовых рынков были налицо и в России. Началось с резкого падения цен на акции российских предприятий (20%) и закрытия торговли на корпоративном рынке. На рынке ГКО массированная продажа ценных бумаг началась с первых минут торгов, по оперативным данным, однако становилось видно, что бумаги продаются главным образом российскими банками, а не нерезидентами, чего мы опасались. Интенсивность продаж возрастала с каждой минутой и было очевидно, что удержать уровень доходности по всему спектру ценных бумаг Банку России не удастся. Принимается решение ограничить поддержку Банком России только относительно длинных бумаг (с погашением через 9—18 месяцев), позволив более коротким бумагам торговаться под воздействием настроений рынка. В результате короткие бумаги торгуются по доходностям 24—27% годовых, длинные – по 21—22%, при том что накануне уровень доходностей колебался в районе 18%. Банк России потратил более 1,2 трлн рублей на приобретение государственных бумаг, но существенный перелом в настроения участников рынка внести не удалось. Несколько успокаивало то, что на валютном рынке ситуация сохранялась достаточно спокойной – после того, как при объявлении утренних котировок Банк России максимально широко развел курсы покупок и продаж (до 80 рублей при «обычном» уровне в 25—30 рублей), желающих покупать валюту у Центрального банка не нашлось. Однако к концу этого дня стало известно, что нерезиденты заключили срочных контрактов с Банком России на сумму более 100 млн долларов, а это означает, что до конца года вчетверо большая сумма будет выведена из рынка ГКО[36]. День 28 октября завершился пресс-конференцией С. Дубинина в Банке России (никто из правительственных чиновников так и не появился перед прессой в тот день[37]) и тем, что американский финансовый рынок начал потихоньку восстанавливаться.
Среда 29 октября прошла относительно спокойно. Вторичных торгов на рынке ГКО в этот день не было. На аукционе по размещению трехлетних государственных облигаций неожиданно появился спрос со стороны инвесторов, который превышал ожидания. В результате доходности государственных бумаг по результатам аукционов не превысили 20%. На валютном рынке – без особых перемен, но нерезиденты снова заключили форвардных контрактов примерно на ту же сумму, что и накануне. Основные события на валютном рынке развернулись на следующий день, когда Центральный банк вынужден был продать более 900 млн долларов. Стало ясно, что ситуация складывается гораздо более серьезная и не совсем понятная.
Из письма миссии МВФ А. Кудрину[38]
(31 октября 1997)
…хотя наши оценки носят очень предварительный характер, они показывают, что в 1998 г. Правительство столкнется с крупной проблемой в налогово-бюджетной сфере. Для Вашего сведения прилагаю к настоящему письму уточненную таблицу по бюджету, охватывающую 1997 и 1998 гг., в которой сравниваются прогнозы Министерства финансов и миссии МВФ. Между этими оценками имеются существенные расхождения, которые необходимо будет разрешить – в особенности в отношении уровня расходов в 1997 г. (в свою очередь, этот показатель влияет на расходы 1998 г.), а также в отношении доходов в 1998 г…
В течение следующей недели Банк России пытался удерживать рынок государственных бумаг от падения цен, но существенного эффекта это не дало. 5 ноября на очередных аукционах по размещению ГКО и ОФЗ в среду Центральный банк был вынужден купить бумаги на сумму более 2,5 трлн рублей – примерно столько, сколько их было у нерезидентов в погашаемых выпусках. Объем форвардных контрактов у нерезидентов со сроком исполнения до конца года вырос с 1,5 млрд долларов в конце октября до 3,5 млрд долларов к концу первой недели ноября. Банк России продолжает валютные интервенции, хотя и не столь интенсивные. Становилось понятно, что воздействие внешних событий будет более длительным, что быстрого восстановления российского рынка (как это было с фондовыми рынками ведущих стран Запада) не произойдет и что необходимо принимать более серьезные меры по преодолению сложившейся ситуации.
Из служебной записки автора
Председателю Банка России (6 ноября 1997)
Отток средств нерезидентов из России стал очевидностью. По разным оценкам до конца текущего года ожидается выход нерезидентов из ГКО на сумму от $4 до $8 млрд. Нижняя граница этого диапазона уже практически достигнута – совокупная сумма форвардных контрактов с исполнением в ноябре-декабре составляет $3,9 млрд. При этом ситуация на валютно-финансовом рынке складывается не в нашу пользу по нескольким параметрам. Спрос резидентов на валюту превышает предложение на рынке. Продолжается отток вкладов населения из Сбербанка, где уровень ставок запредельно низок. Грядущая деноминация заставляет население больше вкладываться в товары и в иностранную валюту. Растет кредитование Россией остального мира (легальный отток капитала из России) – прирост авансовых платежей по импорту и невозврата экспортной выручки за первое полугодие составил почти $ 9 млрд. Следовательно, отток нерезидентов усиливает перекос в ситуации на валютном рынке и заставляет нас проводить массированные интервенции.
Почему происходит отток нерезидентов? Возможных объяснений несколько.
Первое. Рынок ГКО стал новинкой 1997 г. для международных инвесторов, более того, в течение всего года на нем действовали существенные ограничения на выход и ограничения в получении полной доходности. Для того чтобы убедиться в полной работоспособности этого рынка, в выполнении Россией всех обещаний по свободе репатриации доходов, расчистить свои балансы от операций, требующих высоких провизии[39], и зафиксировать реально полученную прибыль, многие инвесторы должны вывести свои средства и убедить кредитные комитеты в результатах своих действий. Следствием этого может стать возобновление лимитов на рынок ГКО 1998 г. и достаточно бурный обратный приток средств в начале года. (Аналогия – события на российском фондовом рынке в конце 1996 – начале 1997 гг.)
Второе. То же самое, но с ограничением на то, что выводиться будут только полученные проценты, а основная сумма вложений останется нетронутой.
Третье. Финансовые кризисы в странах Юго-Восточной Азии, фондовый кризис 27—28 октября привели к существенной переоценке инвесторами степени риска своих вложений в emerging markets[40] целом. Проявлением этого стали резко выросшие спрэды[41] по бумагам эмитентов из этой группы, обращающимся на мировых рынках. Этот факт послужил базой для принятия решений определенной группой инвесторов о сокращении своих вложений в эти рынки, о сокращении лимитов кредитования таких операций. Безусловно, этот процесс не мог не затронуть и Россию.
Четвертое. Программы преодоления кризисов в Юго-Восточной Азии, существенная поддержка этих программ со стороны МВФ, других международных организаций и ряда государств привели, с одной стороны, к росту доверия (успокоению) инвесторов к этим рынкам, а с другой стороны, повысили инвестиционную привлекательность этих рынков для международных инвесторов. Не стоит забывать и то, что рейтинги этих стран, несмотря на последние события, остаются на более высоком уровне, чем российский, который, очевидно, не будет пересмотрен в конце этого года в сторону повышения.
Так или иначе, инвесторы приняли решение уйти из России, и это не может не вызвать нашей ответной реакции. Сразу оговорюсь, что по размышлении я выступаю категорически против продления схемы действующих ограничений, поскольку этот шаг лишь обострит наши отношения с МВФ и убедит инвесторов в правильности их решения, если его основой является первая из вышеизложенных гипотез. По этой же причине я против введения в настоящее время, до стабилизации ситуации, каких-либо иных ограничений на вывод капитала из России. В будущем речь, возможно, может идти о введении ограничений одновременно на вход и на выход, что можно будет объяснить.
Главная проблема, с которой мы будем сталкиваться в этой связи, – наша денежная политика. Понятно, что, заместив всех вышедших нерезидентов своими вложениями в ГКО (что и произошло на последнем аукционе), мы не произведем никаких краткосрочных колебаний в той стабильности, которая достигнута. Более того, мало кто и заметит сам факт этой замены, до тех пор, пока мы не опубликуем данные своего баланса (выполнения программы) на 1 декабря и 1 января…
Помимо вывода средств из ГКО, сокращение лимитов на Россию может затронуть нас и через банковскую систему. Чистые кратко-и среднесрочные кредиты, полученные российскими банками от нерезидентов, выросли с $1 млрд в начале года до $4,6 млрд к 1 октября. Если часть этих кредитов была привлечена на срок меньше года в надежде на roll-over[42], то следует ожидать роста спроса банков на валюту по этой причине…
…Однако, суммарным итогом, замещение нерезидентов нашими вложениями приведет нас к ухудшению общего качества нашей денежной политики по итогам 1997 г. Выяснится, что рост денежных агрегатов обеспечивался не за счет роста международных резервов, а за счет внутренних активов, а это заставит пересмотреть, в первую очередь нас самих, оценку итогов года. Если по состоянию на 1 октября прирост денежной базы с начала года на 108% был обеспечен ростом ЧМР[43], то при выходе $4 млрд этот показатель снизится до 60%, а при $8 – до 11,3%. Собственно говоря, ничего странного в этом нет, принимая во внимание слабость бюджетно-налоговой политики, но очевидно, что наши оценки стабильности существующей макроэкономической ситуации должны быть несколько скорректированы.
В этой ситуации, я считаю исключительно необходимым предпринять меры по повышению качества нашей денежной политики, критерием чего может стать неполнота замены нами выхода нерезидентов. Понятно, что этого можно добиться только одним путем – повышением привлекательности вложений в ГКО за счет роста их доходности и стимулированием тем самым перетока внутренних инвестиций из других секторов на финансирование дефицита бюджета и накопленного госдолга.
К сожалению, усиление нашей денежной политики – это единственный позитивный результат такого шага, что маловразумительно для широкой публики, в то время, как отрицательных последствий гораздо больше:
• фактическое публичное признание нами некоей кризисной ситуации, что будет определенным образом воспринято внутренними оппонентами, а внешние инвесторы лишь повысят рискованность российских вложений. Вполне вероятно, что это следует сделать уже достаточно скоро, причем с упором в объяснении на отток портфельных инвестиций;
• экономическое и психологическое давление на российскую экономику, ограничение ее возможного роста;
• рост стоимости обслуживания госдолга и самой суммы накопленного долга;
• возможные краткосрочные финансовые потери инвесторов, вложивших свои средства в ОФЗ, в связи с падением их курсовой стоимости и появлением отрицательной переоценки. Учитывая, что купоны по ОФЗ теперь полугодовые и фиксируются Минфином (по новым выпускам) навсегда и на чрезвычайно низком уровне (12% годовых), эти потери чисто бухгалтерски будут компенсированы получением купонных выплат не очень скоро.
При всей «отрицательности» баланса сравнений последствий такого шага, мне представляется, что он практически неизбежен. В противном случае доходности на рынке ГКО будут расти сами по себе, от аукциона к аукциону, и очень скоро наши кредиты станут хорошим источником для финансирования вложений в ГКО (уже сегодня финансирование вложений в ГКО за счет ломбардных кредитов становится эффективным при доходности ГКО выше 19% годовых), т. е. наступит реальное ослабление нашей текущей денежной политики.
