Однако эра торжества финансового регулирования отнюдь не стала временем “впечатляющего экономического прогресса”. Напротив, 70-е годы явились для Англии, вероятно, самым бедственным в финансовом отношении десятилетием (начиная с 20-х годов XIX века). В 70-х годах грянул не только впечатляющий банковский кризис, но и наступил крах фондового рынка. Кроме того, наблюдались “ипотечный пузырь” и инфляция, темпы которой выражались двузначными числами, – и все это завершилось вмешательством Международного валютного фонда в 1976 году. В ту пору имелись собственные Берни Мэдоффы, “Беар – Стернс” и “Леман бразерс” – хотя кто теперь вспомнит Джеральда Каплана из “Лондон и каунти секьюритиз”? А “Сидер холдингс”? Или “Трайомф инвестмент траст”? Следует признать, что вторичный банковский кризис отчасти обусловлен бездарными переделками банковского законодательства правительством Эдварда Хита. Но не совсем верно считать это дерегулированием. Новая система (с говорящим названием “Конкуренция и кредитный контроль”, 1971) оказалась изощреннее прежней. Более того, грубые просчеты в денежно-кредитной и налогово-бюджетной политике стали более явными, когда начался кризис. По-моему, урок 70-х годов не в том, что дерегулирование есть зло, а в том, что худо неэффективное дерегулирование, особенно в сочетании с неэффективной денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой{54}. То же самое, думаю, можно сказать и о нынешнем кризисе.

Финансовый кризис, начавшийся в 2007 году, вызван именно избыточным регулированием. Обстоятельный разбор последствий кризиса потребовал бы по меньшей мере пяти книжных глав. Во-первых, руководители крупных акционерных банков стремились “максимизировать биржевую стоимость акций”, поскольку их собственное благосостояние во многом зависело от паев и опционов на акции собственных банков. Простейший способ сделать это заключался в расширении деятельности своих организаций соответственно размеру капитала. Во многих странах Запада балансы головокружительно выросли по отношению к собственному капиталу банков. И произошло это в результате недвусмысленной регуляции. А именно, Международная конвергенция измерения капитала и стандартов капитала (Базельский комитет по банковскому надзору, июль 1988 года) позволила банкам держать очень большой объем активов в отношении к собственному капиталу, отнеся эти активы (например государственные облигации) к низкорисковым.

Во-вторых, в 1996 году стандарты “Базель” изменились, и фирмы стали определять требования к капиталу фактически самостоятельно, исходя из внутренней оценки риска. Она стала зависеть от оценок, присваиваемых ценным бумагам (позднее – и структурированным финансовым продуктам) частными агентствами.

В-третьих, центральные банки (во главе с Федеральной резервной системой США) придерживались удивительно неровной денежно-кредитной политики. Так, они могли резко снизить процентные ставки, если цены активов внезапно падали, однако не вмешивались, если те быстро росли, но это не сказывалось на общественных ожиданиях относительно “базовой” инфляции (она не учитывает изменение цен на продовольствие и энергоносители и не смогла сдержать рост цен на недвижимость). Этот подход назвали “пут-опционом Гринспена”, а позднее “пут-опционом Бернанке”: федералы могли вмешаться, чтобы поддержать американский рынок капитала, – но не чтобы проткнуть “пузырь” на рынке активов. Предполагалось, что Федрезерв следит лишь за инфляцией потребительских цен, однако, как ни странно, не за ростом цен на недвижимость.

В-четвертых, Конгресс принял закон, направленный на то, чтобы больше малоимущих семей (особенно относящихся к меньшинствам) приобрели собственное жилье. На рынок ипотечных кредитов крайне негативно повлияла деятельность финансируемых государством ипотечных агентств “Фанни Мэй” и “Фредди Мак”. И республиканцы, и демократы в силу политических и социальных причин сочли это приемлемым. Фактически (с точки зрения финансистов) они поощряли игру на американском рынке недвижимости домохозяйств с низким уровнем дохода – игру безответственную, по-крупному и не на свои деньги, причем все эти игроки, как один, ставили на одно поле.

Не пошло рынку на пользу и вмешательство Китая, который купил буквально триллионы долларов, чтобы юань не подорожал. Первичной целью этой политики было сохранение сверхконкурентоспособности китайского промышленного экспорта. Но КНР не только решила вложить в доллары излишек текущего платежного баланса. Вторичным (и непредусмотренным) последствием явилось предоставление Америке огромного займа. Поскольку Китай и другие страны приобрели в основном долговые обязательства правительства или госучреждений США, доходность этих ценных бумаг искусственно занижалась. А из-за того, что ставки ипотечного кредитования тесно связаны с доходностью казначейских облигаций, “Кимерика” (странное экономическое сотрудничество Китая и Америки)“раздула” и без того разогретый рынок недвижимости.

В этой истории лишь один момент соответствует тезису о “вреде дерегулирования”: отказ от регулирования рынка деривативов, в частности свопов на дефолт по кредиту. Страховой гигант АИГ попал в затруднительное положение из-за того, что его лондонское отделение слишком часто страховало от перемены рыночной конъюнктуры, а это, по сути, риск, который вообще не подлежит страхованию. Тем не менее я вижу первопричину кризиса не в этом. Главную роль в нем сыграли банки, а они были регулируемыми[9].

Вопрос деривативов важен потому, что такие уважаемые люди, как Пол Волкер и Адер Тернер, усомнились в экономической и социальной ценности большей доли (если вообще не всех) недавних теоретических и технических новшеств в финансовой сфере, в том числе открытия рынка деривативов{55}. Я не настолько отрицательно отношусь к новым финансовым инструментам. Я согласен с тем, что современные методы риск-менеджмента во многих отношениях неудовлетворительны, особенно если их применяют люди, забывшие (или никогда не знавшие) инструменты вроде оценки стоимостной меры риска. Нельзя игнорировать современное состояние финансовой сферы – как нельзя ликвидировать “Амазон” и “Гугл” во имя спасения книготорговцев и библиотекарей.

Вопрос в том, улучшит ли ситуацию разрабатываемое сейчас дополнительное регулирование, уменьшит ли оно частотность или силу финансового кризиса в будущем. Думаю, это маловероятно. Более того, мне кажется, что новое законодательство может привести как раз к противоположному результату.

Проблема не в новых финансовых инструментах, а в финансовом регулировании. Финансовый кризис показал, сколь далеки от совершенства модели риск-менеджмента, которым следует частный сектор. При этом государственный сектор почти не пользуется такими моделями. Из-за того, что законодатели и регламентирующие органы действовали, мало принимая в расчет закон непреднамеренных последствий, они невольно способствовали формированию во всех развитых странах “ипотечного пузыря”{56}.

По-моему, вопрос не в том, нужно ли регулировать. Неконтролируемого финансового рынка просто не бывает. Шотландцы во времена Адама Смита ожесточенно спорили, регулирование какого рода нужно системе бумажно-кредитного обращения. Сам отец экономики свободного рынка предложил ряд мер, направленных на ужесточение банковского регулирования после кредитного кризиса 1772–1773 годов{57}. Не может быть финансовой системы без нормативного обеспечения принудительного возврата долга и наказания мошенников. В отсутствие законодательных ограничений некоторые банки, скорее всего, ждал бы крах из-за несогласованности срока жизни активов и пассивов, свойственной почти всем банкам со времен возникновения системы частичного банковского резервирования. Поэтому вопрос должен звучать так: какое регулирование лучше?