Дело, конечно, не только в самолетах. Ульрика Мальмендиер из Беркли — помните, специалист по анализу иррациональности? — и Джеффри Тейт из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе обнаружили, что те менеджеры, которые получали награды на общенациональных конкурсах руководителей — что-то вроде советского «Лучший по специальности», — приводили свои фирмы к более низким показателям, чем те, кто призов не выигрывал¹⁰.

Огромная зарплата и бонусы не гарантируют и профессиональной честности менеджерского состава. Деннис Козловски, генеральный директор, и Марк Шварц, финансовый директор, получили 25-летние сроки за махинации с балансом их фирмы, Tyco International. С одной стороны, строгость наказания не должна удивлять: воровство у акционеров компании, в которой работаешь, — это самое обычное воровство. А с другой стороны, все-таки эти преступники никого не убили. Но хотя присяжные и судьи не должны руководствоваться чувствами, они тоже люди. Информация о том, что на деньги фирмы Козловски заказал ледяную копию микеланджеловского Давида, из которой лилась водка, а среди приобретенных, опять-таки за счет акционеров, аксессуаров для его манхэттенской квартиры были занавеска для душа ценой 6 тысяч долларов и подставка для зонтиков за 15 тысяч, сыграла большую роль в негативном отношении общества к бывшим капитанам бизнеса и, возможно, сказалась и на длине тюремных сроков.

Как же быть? Контролировать каждый шаг директоров? Акционеры не могут этим заниматься. Они потому и поручили менеджерам управление своим имуществом, что сами не хотят или не обладают для этого достаточной компетентностью. Создавать специальные органы по надзору? Вечный вопрос: а кто будет контролировать контролеров? И к тому же нельзя связывать тотальным контролем людей, от которых требуются творческие решения и инициатива в осуществлении рискованных проектов. Поэтому экономисты давно бьются над изобретением таких схем мотивации менеджерского состава, которые не только ставили бы личное благосостояние менеджеров в прямую зависимость от успешности бизнеса, но и связывали бы их риски с рисками акционеров.

Принципиальную схему такой мотивации описывает теория агентских отношений, которая началась с работ теоретиков из Северо-Западного университета Бенгта Холмстрома, Пола Милгрома и Роджера Майерсона. Самый простой способ создания правильных стимулов для менеджеров — мы уже говорили об этом — предоставление пакета акций компании. В этом случае менеджеру выгодно, чтобы акции фирмы дорожали, потому что вместе с ними дорожает его пакет.

Чуть более сложные методы включают выдачу опционов на покупку акций компании. Опционы бывают разные, но самый простой — это обязательство фирмы продать свои акции по фиксированной цене в какой-то конкретный момент в будущем. Чем сильнее подорожали акции с момента выпуска опциона, тем большую ценность он представляет. Если же окажется, что акции упали ниже определенной цены, держатель опциона может их не покупать. Обладателям таких опционов, работающим на компанию, выгодно, чтобы ее акции росли в цене, и, значит, у них есть стимулы работать лучше.

Впрочем, и здесь есть подводные камни. Дэвид Ермак десять лет назад исследовал опционы, которые СЕО выписывали себе задним числом¹¹. Точнее, проанализировав, как соотносятся даты, в которые объявлялось о получении каким-то менеджером опционов, и последующее изменение цен на акции, Ермак предложил — гипотетическое на тот момент — объяснение. Фирмы манипулируют данными об опционах в своих отчетах.

Акционеров обманывали так. Суть опциона состоит в том, что фирма, выпускающая его, делит риск между собой и человеком, получившим его. Если акции подорожают, выиграл держатель опциона.

Если подешевеют — выиграла фирма, выпустившая опцион, — держатель опциона не станет им пользоваться, и окажется, что фирма расплатилась с ним пустыми бумажками. Соответственно, в цену опциона на момент выпуска заложена возможность того, что никакой выгоды он владельцу в итоге не принесет. Именно эту цену, в которой учтен риск того, что опцион окажется бесполезным, фирма записывает в расходы, выдавая опцион топ-менеджеру.

МАСШТАБНО МЫСЛИЛИ

Сколько потеряли инвесторы на манипуляциях с отчетностью

Поставив дату задним числом, когда уже известно, что акции подорожали, — владелец опциона получает в свое распоряжение ту «машину времени», о которой мечтает любой игрок на бирже, возможность «из прошлого заглянуть в будущее», чтобы узнать, сколько будут стоить такие-то акции. Таким образом он приобретает дополнительный выигрыш, и расплачиваются за это акционеры. Ведь в этом случае опцион должен был бы стоить в момент выдачи ровно столько, сколько он принес в итоге денег. Но акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили (с учетом риска) куда меньше¹². Просто не повезло.

А настоящей сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда она подтвердилась. Несколько лет спустя ряду крупных компаний и топ-менеджеров — в их числе Apple и ее легендарному гендиректору Стив Джобс — пришлось признать, что они действительно ставили даты на опционы задним числом, и вернуть часть денег акционерам.

Однако правильная схема мотивации директоров — не единственная забота акционеров. Ведь им нужна не только уверенность в том, что у руля компании стоят добросовестные менеджеры, но и способность предугадать, как пойдут дела у фирмы в будущем и не пора ли продавать свои акции. Оказывается, в этом им может помочь не только информация о том, за что получают деньги директора компаний, но и о том, как и на что они их тратят.

Ермак и Крокер Ли из Университета Аризоны собрали данные о домах практически всех СЕО пятисот крупнейших американских компаний¹³. Идея исследователей состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих показателях компаний. Эта идея полностью оправдалась. Расчеты показали, что, когда директор фирмы покупает дом, оплачивая свою покупку за счет продажи акций этой фирмы или реализации выданных ему опционов, это существенно сказывается на цене компании. Чем дороже дом, тем хуже последствия для компании.

С точки зрения теории агентских отношений покупка нового дома руководителем фирмы может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал для акционеров и сотрудников о том, что СЕО не собирается покидать компанию — он связывает с ней свое непосредственное будущее. В этом случае покупка дома — хорошая новость для акционеров. Но, возможно, все наоборот: приобретение роскошного дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель и не задумывается о том, что произойдет в случае провального года, — он наверняка знает, что его не уволят. И тогда новости для рынка плохие — тот факт, что излишне защищенные руководители выдают не слишком высокие показатели, хорошо известен.

Чтобы выяснить, в чем дело — в готовности СЕО посвятить ближайшие годы службе на благо компании или же в непоколебимой уверенности в своей незаменимости, — Ермак и Ли предложили посмотреть, как топ-менеджеры финансировали свою покупку. Если менеджер продал принадлежащие ему акции компании или опционы — пусть даже небольшую их долю, — это плохой признак. И, конечно, покупка роскошных вилл оказалась верным признаком того, что дела у компании пойдут плохо.