Защита прав собственности (в том числе — и особенно — защита инвесторов) определяет финансовое развитие экономики, в том числе размер финансового рынка, структуру собственности, количество IPO, политику выплаты дивидендов и т. п. Ключевой элемент такой защиты — эффективность исполнения законов. Оформить и задокументировать права собственности необходимо, но недостаточно — коммерческие конфликты разрешаются судами, а суды несовершенны.

В конце 1990-х исследователи из Всемирного банка изучили работу конкретных судебных институтов — процедур выселения неплатящего жильца и взимания денег по неоплаченному чеку — в 109 странах мира⁵⁹. Для этого в каждой из стран были выбраны юридические фирмы, которые подробно описали эти действия. Как и следовало ожидать, в более богатых странах обе процедуры занимают меньше времени и связаны с меньшими относительными издержками. Однако порядок величины поражает воображение: выселение занимает в среднем 49 дней в США, 547 в Австрии и 660 в Болгарии; взимание оплаты по чеку — 60 в Новой Зеландии, 527 в Колумбии и 645 в Италии.

Не стоит далеко ходить за примерами того, как недостаточная защита прав собственности снижает потенциальную капитализацию активов в десятки и сотни раз. Московская и подмосковная недвижимость, стоящая, по некоторым оценкам, до полутриллиона долларов (а это — потенциально — полтриллиона инвестиций, так как недвижимость является идеальным залогом), лежит мертвым грузом не потому, что нет соответствующих бумажек. Акции можно выпустить в любой момент. Проблема состоит в том, чтобы сделать эти бумаги ликвидными — чтобы стоимость акции в руках одного агента была равна ее стоимости в руках другого. Именно для этого и необходим институт прав собственности, институт защиты права распоряжения активами вне зависимости от отношений владельца с городской администрацией.

Или взять другой пример. На фондовом рынке российские компании по-прежнему стоят лишь доли того, что они бы стоили, будь они американскими компаниями. Что это означает? Рынок уверен в том, что менеджеры компаний обладают возможностями присвоения прибыли, принадлежащей, по закону, акционерам. Законы, формально дающие акционерам права ограничивать действия менеджеров, написаны и приняты, но исполняются плохо. Это, наверное, самый простой пример того, как недоразвитость института препятствует капитализации.

В примере с фондовым рынком от несовершенства институтов страдают не только мелкие внешние акционеры — они могут «проголосовать ногами», то есть просто продать акции. Страдают и крупные собственники компаний, которые вследствие низкой капитализации лишаются доступа к дешевым источникам финансирования. Здесь все точно так же, как в главе про банкротство. Если в экономике у кредиторов нет возможности быстро и без потерь получить собственность неплатящего должника, то ущерб от этого больше всего для тех компаний, которые выплачивают свои долги вовремя, — им приходится платить большие ставки процента по кредитам.

Институты защиты прав собственности и прав кредиторов необходимы для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. А зачем нужны финансовые рынки? Во-первых, чем больший объем ресурсов обращается на рынках, тем более производительно используется накопленное богатство, тем выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, который приносит богатство, увеличиваются стимулы к дальнейшему накоплению богатства, повышаются темпы роста дохода.

Вторая причина, требующая создания финансовых рынков, — это то, что даже в самой идеальной экономике есть асимметрия информации. Одни субъекты экономики знают одно, а другие — другое. Сведения об эффективности того или иного использования ресурсов распылены между экономическими агентами, и рынок собирает и транслирует эту информацию — при помощи цен. Финансовая революция XX века — возможность портфельных инвестиций и диверсификации значительно снизила плату за риск. Чтобы иметь эту возможность, недостаточно было учредить акционерные общества, то есть секьюритизировать капитал фирмы. Необходимо было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление новых видов финансовых инструментов еще больше снизило цену капитала, но опять-таки — новые инструменты сами по себе не приносят стабильности и не снижают цену капитала до тех пор, пока нет соответствующей институциональной среды.

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Эмпирический факт, состоящий в том, что страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют более развитые финансовые рынки, не подвергается сомнению. Вопрос заключается в наличии причинно-следственной связи — финансовые ли инструменты и услуги появляются вместе с ростом (как утверждала, например, Джоан Робинсон в 1952 году) или, наоборот, развитые финансовые рынки служат необходимым условием для его возникновения (как предсказывал Йозеф Шумпетер еще в 1911 году).

Интересно рассмотреть пример влияния финансового развития на отдельные отрасли. Табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна была бы развиваться быстрее фармацевтической — фармацевтические проекты требуют значительных инвестиций в исследования и длятся гораздо дольше. Табачные компании обычно финансируют расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются гораздо быстрее, чем в фармацевтике. Соответственно, если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли относительно табачной промышленности должны быть выше.

Это действительно так. Чикагские экономисты Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес сравнили относительные темпы роста этих двух отраслей в трех странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близким уровнем доходов и темпами роста в 80-х годах) — Малайзии, Корее и Чили⁶⁰. Мерой финансового развития были стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по этому показателю, фармацевтическая промышленность росла с темпом, превышающим скорость роста табачной промышленности на 4 процента, а в Корее, стране со средней развитостью финансовых рынков, — на 3 процента. Наконец, в Чили темпы роста фармацевтики были на 2,5 процента ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных для большого количества стран (для каждой — за несколько лет) также показывает, что финансовое развитие действительно влечет за собой рост. Эффект достаточно велик: по оценкам Раджана и Зингалеса, с учетом межстрановых и межотраслевых различий все отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития растут в долгосрочной перспективе в среднем на 1 процент в год быстрее. От финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают такие сложные отрасли, как машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и т. п. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически отсутствуют нематериальные активы.

Что нужно для эффективного функционирования финансовых рынков? Они гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры Salomon Brothers в 1993 году (фирма чудом спаслась от краха) и Barings в 1990-м (чуда не случилось) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью одного нечистоплотного трейдера. Трудно представить себе крупную промышленную фирму, которая была бы разорена в результате деятельности начальника цеха. Поэтому для эффективности финансовых рынков недостаточно наличия честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.