Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсификацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вёл себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддержать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что многие поверили, будто Милкен согласен платить ещё 5% комиссионных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глупые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессоров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижением своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок «эксперта».
В. Облигации с нулевым купоном[35]
Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обязательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.
По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты (обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют выплаты процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Фактическая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой погашения и сроком от эмиссии до погашения.
В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выплатой сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили только 44,3 1 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. (при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).
Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hathaway. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулированной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.
По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воздействия, наша компания имела положительный поток наличности. А это серьёзное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «симметрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый держатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже если денег он не получает.
Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, которые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаёмся открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяснить, такие облигации часто использовались обманным образом и нанесли серьёзный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой теме, вернёмся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме ещё не было надкушено.
Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые облигации с нулевым купоном в годы Второй мировой войны. Это были известные сберегательные облигации США серии Е; причём эта серия была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конечно, никто не называл серию Е облигацией с нулевым купоном — сам термин ещё не был изобретён, но именно этим по существу и были облигации серии Е.
Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл., срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит покупателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те времена это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно предполагали правительственные облигации, причём держатели были избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.
В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия облигаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандартными облигациями: даже если выплачивается определённый процент (скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть ре-инвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестиций» становится серьёзной проблемой. Сберегательные облигации могли бы стать решением проблемы, но они продаются только населению и обычно имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были «эквиваленты сберегательных облигаций» в огромных количествах.
На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвестиционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент путём «стриппования» полугодовых купонов стандартного правительственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксированную сумму в будущем. К примеру, если вы «отстригли» 40 полугодовых купонов от правительственной облигации со сроком погашения в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продаваться по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погашаемый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Покупатель облигаций с определённым сроком погашения гарантированно получает 10% в сложных процентах за весь период владения облигацией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла большие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы (среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета) поняли, что эти высоконадёжные выпуски с нулевыми купонами хорошо подходят для их целей.
Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За последние годы в огромных количествах были выпущены различные облигации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — облигации, предполагающие погашение «натурой» (PIK), по которым вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные облигации PIK). И все это размножилось в неимоверных количествах, становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым купоном (PIK) это даёт весьма ценное преимущество: невозможно не выполнить обязательство без определённых обещаний об оплате. В самом деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как безупречные заёмщики.
