И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ничего не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят кредиторами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием заёмных средств только начиналось, покупатели могли получать заём только на вполне солидной основе, когда консервативно оценённый поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть проценты и умеренное сокращение основной суммы долга.
Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, предприятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денежных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет О'Хара «Я подумаю об этом завтра» была подхвачена заёмщиками как лозунг для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредиторами, покупателями первоначального выпуска «мусорных» облигаций. И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинансировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заёмщик жмёт руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит ему: «Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это».
Но вскоре заёмщики пришли к мнению, что даже новая пониженная планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заёмщики могли финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить проценты. Используя этот беззубый критерий, заёмщики игнорировали амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании.
Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью, как оплата счётов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для финансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только проценты и текущие расходы, но и реалистично оценённую амортизацию. И если он начнёт говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его поднимут на смех.
Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становятся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабеет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания, применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хорошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно финансировать свои капиталовложения.
Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Специалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в пользу своих конкурентов, у которых более развито «воображение».
И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средствами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амортизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестиционные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыслицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей «профессионалами» — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне клиента.)
При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл. до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно быть выплачено в этом году, сможет осуществить ещё одну эмиссию облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечёт за собой ещё 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накапливаться в сложных процентах, но срок оплаты наступит только через несколько лет. Проценты по таким эмиссиям обычно высокие, так что на второй год ситуация сложится так, что на компании будет 90 млн. долл. долга по процентам плюс 69 млн. долл. по начисленным процентам, и так далее по закону сложных процентов. Такие схемы повторных займов, которые несколько лет назад были исключением, сейчас становятся моделью финансирования почти всех крупных инвестиционных банков.
Когда возникают подобные предложения, у инвестиционных банкиров появляется чувство юмора: они раздают вам прогнозируемые отчёты о прибыли и балансовый отчёт компании на пять (или более) лет; причём об этой компании они вряд ли слышали всего несколько месяцев назад. Если вам начнут показывать подобные расчёты, можете развить далее эту шутку: попросите банкира показать годовые бюджеты, которые были подготовлены его фирмой хотя бы за один прошедший финансовый год, и сравните с тем, что на самом деле произошло.
Много лет назад Кен Гэлбрейт в своей мудрой и проницательной книге «Великий крах» (Ken Galbraith) весьма остроумно предложил рассматривать явление скрытого от инвесторов «расхищения» через придание судебному термину «хищение» нового экономического смысла. Эта финансовая диковина обладает интересной особенностью — «хищники» становятся богаче на сумму «хищений», но их жертвы не чувствуют себя беднее (временно, конечно).
Согласно оригинальному замечанию профессора Гэлбрейта, эту сумму следовало бы добавить в стандартный индикатор «Национальное богатство», чтобы нам стал известен уровень «паранормального национального богатства». Вполне логично, что общество, желающее выглядеть процветающим, будет сквозь пальцы смотреть на практику «расхищения» и постарается не замечать того, что, по сути, является преступлением. Таким образом, подобное «богатство» будет «мыльным пузырём», за которым нет реального труда.
Но на фоне махинаций с облигациями с нулевыми купонами эта концепция «хищений» просто бледнеет. При сделке с такими облигациями одна сторона должна ощутить «доход», а противоположная сторона не обязана почувствовать боль финансовых расходов. В вышеприведённом примере компания с ежегодными доходами 100 млн. долл. (способная выплачивать проценты по займам не выше этой суммы) с помощью финансовой магии создаёт «доходы» для держателей облигаций на сум-му 150 млн. долл.
И пока инвесторы готовы добровольно прицеплять крылышки Питера Пена и восклицать «Я верю!», нет никакого предела тому, какой «доход» будет придуман другой стороной с использованием такого интересного инструмента, как облигации с нулевым купоном.
Уолл-стрит приветствовал появление подобного инструмента с таким энтузиазмом, с которым, наверное, непросвещённые люди радовались изобретению колеса или плуга. Наконец-то в их руках оказался инструмент, который позволит им осуществлять сделки по ценам, не ограниченным действительной доходностью. В результате у них получается больше сделок: а глупые цены всегда будут привлекать покупателей. Как мог бы высказаться по этому поводу Джесси Унру, сделка есть материнское молоко для финансов.
Есть ещё одна черта, столь привлекательная в облигациях с нулевым купоном или облигациях PIK для специалистов по созданию имиджа и инвестиционных банкиров: можно растянуть время между безрассудным поступком и провалом. И это немалое преимущество. Если время выплат по затратам можно оттянуть, то учредители могут создать цепочку глупых сделок и сделать на этом неплохие деньги, пока инвесторы не спохватились.
