Операционные издержки очень велики для активных акций и часто достигают 10% и более от доходов публичной компании. В сущности, эти расходы ложатся на владельцев как обременительный налог, хотя и связаны с индивидуальными решениями «поменять стулья» и платятся финансовому сообществу, а не государству. Наша политика и ваше от-ношение к инвестициям сократили этот «налог» для владельцев Berkshire до уровня, который, мы уверены, наименьший среди крупных публичных компаний. Листинг NYSE должен ещё больше сократить эти затраты для владельцев Berkshire за счёт сужения спрэда маркет-мейкеров.
По правилам NYSE, мы должны иметь, по крайней мере, двух независимых директоров. В совете директоров, который был выбран в мае, лишь Малькольм Чейс удовлетворяет критерию независимости. Но из этого недостатка получился хороший результат. Мы с Чарли рады сообщить вам, что Вальтер Скотт-младший, генеральный директор Peter Kiewit Sons', Inc. вошёл в совет директоров Berkshire. PKS — один из китов делового сообщества нашего времени. Компания, которой владеют её служащие, имеет столь хорошие долговременные финансовые результаты, что я не собираюсь их цитировать из-за боязни вызвать смятение среди наших акционеров. Всю свою жизнь Пит Кайвит, основатель компании, культивировал стиль жёсткой меритократии[41], и не случайно он выбрал именно Вальтера своим преемником. Вальтер мыслит как владелец на уровне инстинкта, и он будет чувствовать себя как дома в совете директоров Berkshire.
Один заключительный комментарий: Вам необходимо чётко понимать, что листинг NYSE нужен вовсе не ради повышения стоимости акций Berkshire. Акции Berkshire должны и, мы надеемся, будут продаваться на NYSE по ценам, схожим с ценами внебиржевого рынка при равных экономических условиях. Листинг NYSE не должен подталкивать вас к покупке или продаже, он просто несколько уменьшит ваши издержки, если вы вдруг решите это сделать.
В. Привлечение правильных инвесторов[42]
Акции Berkshire вошли в листинг NYSE 29 ноября 1988 г. Позвольте мне объяснить один момент, не обсуждавшийся в письме (приведённом выше): хотя наш стандартный лот для торговых операций на NYSE — 10 акций, любое количество акций, одна и более, может быть куплено или продано.
Henderson Brothers, Inc. (HBI), специализирующаяся на наших акциях, — старейшая фирма, действующая на NYSE. Её основатель, Вильям Томас Хендерсон, купил своё место за 500 долл. 8 сентября 1861 г. (В настоящее время место стоит около 625 000 долл.) Среди 54 фирм, действующих как фондовые специалисты, HBI занимает второе место по числу договоров о передаче акций — 83. Мы были рады, когда Berkshire была передана HBI, и восхищены результативностью компании. Джим Магуайр, председатель HBI, лично руководит торговлей ценными бумагами Berkshire, а лучшего и представить нельзя.
В двух аспектах наши цели несколько отличаются от целей большинства листинговых компаний. Во-первых, мы не хотим максимизировать цену, по которой продаются акции Berkshire. Напротив, мы хотим, чтобы они продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса (которая, мы надеемся, увеличивается в пропорциональной, или даже лучше непропорциональной, степени). Мы с Чарли столь же беспокоимся о значительной переоценке, как и о значительной недооценке. И то и другое плохо для большинства держателей акций, так как их результаты будут резко отличаться от результатов хозяйственной деятельности Berkshire. Если, напротив, цена акций будет последовательно отражать внутреннюю стоимость бизнеса, каждый из наших акционеров получит инвестиционный результат, который примерно соответствует результатам хозяйственной деятельности Berkshire в период его владения акциями.
Во-вторых, мы хотим, чтобы торговая активность была незначительной. Если бы мы управляли частной компанией с несколькими пассивными партнёрами, мы были бы недовольны частой сменой их партнёров. В отношении управления публичной компанией справедливо то же самое.
Наша цель состоит в привлечении долгосрочных владельцев, которые на период покупки не имеют графика и планируемых цен продажи и собираются остаться с нами на неограниченный срок. Мы не понимаем генеральных директоров, которые стремятся к большой активности акций, ведь это достижимо, только когда большая часть владельцев компании постоянно меняется. В каких других организациях — школах, клубах, церквях и т.д. — руководители радуются, когда их члены уходят? (Тем не менее, если бы там был брокер, чей заработок зависел от текучести членов организации, можете быть уверены, что нашёлся бы, по крайней мере, один сторонник активности, который сказал бы: «В последнее время в христианстве мало что происходит, может, на следующей недели нам стать буддистами».)
Конечно, у некоторых владельцев Berkshire время от времени возникает необходимость или желание продать свою долю, и мы надеемся, что им на смену придут хорошие акционеры, которые заплатят справедливую цену. Поэтому мы пытаемся через нашу политику, результаты деятельности и информационную активность привлекать новых акционеров, которые понимают наши действия, разделяют наш временной горизонт и оценивают нас так же, как мы сами. Если мы будем продолжать привлекать таких акционеров и, что не менее важно, будем продолжать быть неинтересными для тех, кто имеет краткосрочные или нереалистичные ожидания, акции Berkshire всегда будут продаваться по цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость бизнеса[43].
С. Дивидендная политика и выкуп акций[44]
Акционерам обычно сообщают о дивидендной политике, но редко разъясняют её. Обычно компании говорят: «Наша цель выплатить 40-50% от прибыли и увеличить дивиденды, по крайней мере, пропорционально росту индекса потребительских цен». Это все. Никакого анализа, почему именно данная политика будет наилучшей для владельцев компании, хотя распределение капитала играет решающую роль в управлении компанией и инвестициями. Именно поэтому мы считаем, что менеджеры и владельцы должны хорошо подумать, при каких обстоятельствах стоит удерживать прибыль, а при каких — распределять.
Первый момент, который необходимо понять, — прибыль получают разными способами. Во многих случаях — особенно если соотношение активы/прибыль высоко, — часть или вся объявленная прибыль из-за инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовём её «ограниченной» прибылью) не может распределяться в виде дивидендов, если компания собирается сохранить своё экономическое положение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы либо способность сохранять удельный объём продаж, либо свою долгосрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность, либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов, выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно распределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключением тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным способом.
Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб её экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании — 1/4 балансовой стоимости. Иными слова-ми, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец всё-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: «Копать должны мы».)
