Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколько лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не «всесильная».
Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно важно, является слияние разводненным или неразводненным в отношении внутренней стоимости компании (уравнение со многими переменными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчёт разводнения край-не важен (но его слишком редко делают).
Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает компанию Б» или: «Б продаётся Л». Более неуклюжая, но более точная формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б» или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность». В торговле то, что вы даёте, столь же важно, как и то, что вы получаете, даже когда окончательное согласие ещё не получено. Последующие продажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглощения. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпоративной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)
Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его? И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состояниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в незначительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)
Соотношение «отдать/получить» легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной компанией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.
В случае производственных компаний, компаний сферы обслуживания, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точно высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем не менее, мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно избежать при условии, что руководители и члены совета директоров будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий для обеих компаний — приобретателя и продавца.
Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте «двойного удара», который наносит владельцам компании-приобретателя разводнение стоимости акций. Первый удар — потеря внутренней стоимости компании, это происходит непосредственно во время слияния. Второй удар — корректировка в сторону понижения, что вполне естественно при рыночной оценке уже разводненной стоимости бизнеса. Поскольку настоящие и будущие владельцы не станут, конечно, платить столько же за активы, находящиеся в распоряжении руководства, которое просто разрушает эти самые активы вследствие непродуманного выпуска акций, сколько они заплатят за активы, управляемые грамотными и талантливыми специалистами. Если, конечно, они не питают явной неприязни к самим себе. Когда руководство компании глухо к интересам владельцев, акционеры понесут убытки из-за того, что соотношение цены и стоимости будет не в пользу их акций (относительно других), и не важно, уверяет ли руководство, что их действия, приведшие к разводнению, были случаем единичным и больше не повторятся.
Эти уверения воспринимаются рынком как заверения официанта, что таракан в салат попал случайно и что это случилось в первый и последний раз. Такие объяснения, даже из уст другого официанта, не могут остановить снижение спроса (следовательно, и рыночной стоимости) на салаты как со стороны возмущённого клиента, так и его соседей, обдумывающих заказ.
При прочих равных условиях, самый высокий курс акций на фондовом рынке относительно внутренней стоимости — у компаний, руководители которых демонстрировали явное нежелание выпускать в любой момент акции на условиях, не выгодных владельцам этих компаний.
Я упоминал, что при поглощениях мы предпочитаем использовать денежные средства, а не акции Berkshire. Причины станут понятны после изучения отчёта: если объединить все наши слияния компаний с использованием только акций (исключая проведённые с двумя дочерними компаниями — Diversified Retailing и Blue Chip Stamps), обнаружится, что ущерб нашим акционерам нанесён несколько больший, чем если бы я вообще не проводил эти сделки. Хотя мне больно это говорить, но, выпустив акции, я потратил ваши деньги. Вам следует знать одно: это случилось не потому, что мы были каким-то образом введены продавцами в заблуждение, и не потому, что они были не способны после слияния квалифицированно управлять компанией. Напротив, при переговорах о сделке продавцы были абсолютно беспристрастны и честны, а после — энергичны и эффективны.
Проблема же состоит в том, что мы владеем действительно изумительной группой предприятий, а это означает, что обмен части их на что-то новое почти никогда не имеет смысла. Выпуская при слиянии акции, мы тем самым уменьшаем вашу долю участия во всех компаниях, акциями которых мы владеем (Coca-Cola, Gillette и American Express), а также во всех наших замечательных фирмах-производителях. Пример из области спорта поможет понять трудности, с которыми мы сталкиваемся: для бейсбольной команды приобретение игрока, который, как ожидается, способен выбить 350 очков, почти всегда замечательная сделка, конечно, если ей не приходится по условию договора отдать игрока, способного выбить 380 очков. Поскольку в нашем списке игроки, выбивающие 380 очков, мы попытались заплатить за поглощения наличностью, что значительно улучшило наши результаты. Начиная с National Indemnity в 1967 г. и продолжая See's, Buffalo News, Scott Fetzer и GEICO, мы приобрели за деньги немало крупных предприятий, деятельность которых, с тех пор как мы купили их, стала невероятно успешной. Эти поглощения добавили Berkshire огромную стоимость — гораздо большую, если честно, чем я ожидал при покупке.
Мы считаем для себя почти неприемлемым «сбывать подороже» наши нынешние компании и их административный состав. В отличие от племянника короля Артура Мордреда, о котором Гиневра сказала: «Всё, что я могу сказать о нём, это то, что ему суждено удачно жениться. Любая женщина выше его», для Berkshire удачно жениться — дело весьма непростое.
При изучении слияний и поглощений компаний многие управленцы, как правило, сразу обращают внимание на то, является ли сделка разводняющей или не разводняющей доход на акцию (или, как говорят в финансовых учреждениях, балансовую стоимость в расчёте на акцию). Подобное внимание представляет немалую опасность. Представьте только, что 25-летний студент первого курса делового администрирования МВА подумывает о слиянии своих будущих экономических интересов с интересами 25-летнего подёнщика. Студент МВА, не получающий зарплату, обнаружит, что в результате слияния его как актива с активами подёнщика по принципу «акции за акции» доход его в ближайшее время вырастет (и очень неплохо!). Но что может быть для студента глупее, чем подобная сделка?
