Таким образом, стоимость компании (V) является суммой ее свободных денежных потоков (C) в каждом году (t), дисконтированных на величину стоимости ее капитала; а она – это средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая является средней величиной между стоимостью собственного капитала и стоимостью привлеченных средств:

На практике оценка компаний путем дисконтирования экономической прибыли дает тот же результат, что и дисконтирование чистых денежных потоков. Разница заключается в трактовке капитала, вкладываемого в бизнес. Подход, основанный на движении денежных средств, вычитает капитал в момент осуществления капитальных затрат; метод, в котором отправной точкой является экономическая прибыль, придерживается общепринятого бухгалтерского принципа корректировки капитала фирмы по мере его постепенного использования (путем начисления амортизационных отчислений).

Прогнозировать денежные потоки на далекую перспективу достаточно сложно. Оценки стоимости фирмы по методу DCF, как правило, позволяют сделать прогнозы денежных потоков на период от 5 до 10 лет, после чего можно оценить конечную стоимость фирмы. Альтернативный подход, предложенный консультантами McKinsey, состоит в том, чтобы разделить свободный денежный поток на рентабельность вложенного капитала (ROCE) и темпы роста доходов, которые прогнозировать легче, чем свободный денежный поток¹⁵.

Рыночная стоимость предприятия и его акционерная стоимость

Как максимизация стоимости фирмы соотносится с восхваляемой и повсеместно критикуемой целью максимизации акционерной стоимости? При возникновении основ современной финансовой теории был провозглашен принцип: значение потока чистой прибыли компании на данный момент равняется общей стоимости всех ценных бумаг этой компании – как долговых обязательств, так и обыкновенных акций¹⁶. Из этого следует, что:

Рыночная стоимость предприятия = рыночная капитализация + рыночная стоимость долговых обязательств¹⁷.

Поэтому в случае компаний, финансируемых в основном за счет собственного капитала, максимизация текущих прибылей в перспективе всего жизненного цикла фирмы означает также максимизацию ее текущей рыночной капитализации.

Если максимизация прибылей в перспективе всего жизненного цикла компании означает максимизацию ее рыночной капитализации, то почему в последние годы максимизация рыночной капитализации фирмы вызывает такой поток критики? Проблемы вытекают из неспособности биржи видеть будущее компаний с достаточной ясностью, поэтому оценки перспектив той или иной фирмы с точки зрения ее текущего положения на рынке капитала сильно подвержены влиянию краткосрочных психологических факторов. А это способствует возникновению мотивов, побуждающих топ-менеджеров раздувать текущие рыночные показатели своих предприятий методами, зачастую противоречащими задаче долгосрочного – в перспективе всего жизненного цикла – роста прибыльности. Например, если рынок акций демонстрирует сиюминутную конъюнктуру, менеджмент компании в погоне за сиюминутной же прибылью может принести в жертву долгосрочные интересы. А от этого рукой подать до стремления «раздуть» краткосрочные показатели прибыльности путем финансовых манипуляций, а не мероприятий, направленных на рост операционной прибыли. Подобные манипуляции могут заключаться в поправках к финансовой отчетности, сглаживании колебаний доходов в отчетах, продажах активов для завышения отчетной прибыли.

Чтобы избежать некоторых критических замечаний, связанных с максимизацией акционерной стоимости, я буду делать упор на максимизацию стоимости предприятия, а не акционерной стоимости. Это делается отчасти для удобства: провести четкую границу между ценными бумагами фирмы, отражающими ее долговые обязательства, с одной стороны, и акционерным капиталом – с другой, не всегда просто из-за обращения привилегированных акций и конвертируемого долга, а также потому, что часть бросовых облигаций обладает характеристиками и долговых бумаг, и акций. Кроме того, сосредоточение на рыночной стоимости предприятия в целом поможет идентифицировать фундаментальные факторы, оказывающие влияние на рыночную стоимость фирмы, и не отвлекаться на значительно менее важные моменты, проистекающие из биржевых игр и зачастую искажающие суть процессов.

Как мы уже отмечали, каждое бизнес-предприятие имеет собственное четкое предназначение. Тем не менее для всех предприятий прибыль, полученная за время существования бизнеса, – стоимость компании – является надежным показателем успеха в создании ценности. Она также дает надежный критерий для выбора стратегии достижения этой бизнес-цели.

Как применять эти принципы для разработки и оценки бизнес-стратегий? Есть четыре ключевых момента, связанных с анализом эффективности деятельности компании по достижению максимальной прибыльности, способные оказать серьезное влияние на разработку стратегии:

• общая оценка эффективности деятельности фирмы;

• определение причин низкой эффективности;

• сравнение и выбор разных вариантов стратегии;

• выработка целевых показателей эффективности.

Оценка эффективности деятельности в настоящем и прошлом

Первая задача, с которой мы сталкиваемся при формулировании любой стратегии, заключается в том, чтобы оценить нынешнюю ситуацию. Это заставляет нас понять и проанализировать существующую стратегию фирмы и оценить, насколько хорошо она работает с точки зрения финансовых показателей. Следующий этап – своего рода диагностика проблем: определение причин неэффективной работы. Таким образом, добросовестное исследование стратегии напоминает медицинскую практику: сначала врач должен оценить состояние здоровья пациента, а затем определить причины заболевания.

Оценка эффективности деятельности – взгляд в будущее: стоимость ценных бумаг на фондовом рынке. Если цель нашей фирмы состоит в том, чтобы максимизировать прибыльность в течение всего периода существования, то для оценки эффективности ее работы необходимо рассмотреть динамику ее прибылей (или денежных потоков), которая будет иметь место в течение всего времени ее существования. Проблема, конечно, в том, что мы можем сделать это в перспективе только нескольких лет. Для публичных компаний лучшей доступной оценкой чистой приведенной стоимости (NPV) ожидаемых в будущем денежных потоков (за вычетом платежей по процентам) является то, как к этим компаниям относится фондовый рынок. Таким образом, чтобы оценить эффективность деятельности фирмы по созданию рыночной стоимости, мы можем изучить динамику курса акций фирмы по сравнению с ее конкурентами за некий период (желательно за несколько лет). Так, на рынке доставки посылок и грузов United Parcel Services, Inc. (UPS) имела рыночную капитализацию и стоимость компании, которые превышали аналогичные показатели ее конкурента FedEx Corp. (см. табл. 2.2). В таком случае ожидается, что UPS в будущем будет генерировать больший денежный поток, чем FedEx (в основном из-за своего большего размера и более высокой прибыльности). За период 2018–2020-х годов разрыв увеличился: UPS создала большую стоимость, чем Fedex, о чем свидетельствует более высокий общий доход акционеров UPS за трехлетний период. Хотя оценки, даваемые фондовым рынком на основе потока прибылей компании – с поправкой на риск – на протяжении ее жизни (они подвержены влиянию факторов, выводящих ситуацию из равновесия, колебаний рыночной психологии и неправильной интерпретации новой информации), являются несовершенными показателями эффективности, они лучшие из имеющихся в нашем распоряжении на данный момент.

Ретроспективные оценки эффективности работы: учетные показатели. Из-за того что рынок капитала крайне нестабилен, его показатели изменчивы, оценки эффективности корпоративного руководства и всей деятельности фирмы для последующего анализа существующей стратегии делаются на основании данных финансового учета. Все они неизбежно относятся к прошлому – финансовые отчеты появляются как минимум через три недели после окончания периода, к которому относятся. Для компенсации эффекта запаздывания многие фирмы используют прогнозы будущей прибыли – обычно на следующие 12 месяцев (или на более дальнюю перспективу).