И между тем факты ясно свидетельствуют о том, что мы сбились с пути. Если раньше мы занимались профессией с элементами бизнеса, то теперь мы занимаемся бизнесом с элементами профессии – очень незначительными элементами, надо признать. Некогда сосредоточенные на управлении активами и инвестировании, теперь мы сконцентрированы на маркетинге и привлечении активов. Если раньше нашей целью было служение клиентам, то сегодня ею стали продажи. Мы превратились в наглядный образец – увы, даже лидера – нового «общества прибыли», о котором я говорил выше. Чтобы вы не считали этот приговор слишком жестким, позвольте мне привести семь убедительных доказательств в подтверждение моей точки зрения:
1. В 1951 г. компании, управляющие взаимными фондами, были относительно небольшими частными фирмами, которые принадлежали их принципалам и управлялись профессиональными инвесторами. Эти профессионалы инвестировали благоразумно, чтобы заработать здравую доходность на капитал, вложенный собственниками фондов. Сегодня компании, управляющие взаимными фондами, принадлежат гигантским публично торгуемым финансовым конгломератам, которые управляются бизнесменами, чья главная цель – заработать максимально возможную доходность на капитал, инвестированный их фирмами в приобретенные ими управляющие компании.
2. В 1951 г. подавляющее большинство взаимных фондов акций были консервативными, широко диверсифицированными среди голубых фишек и предлагали доходности, в целом аналогичные доходностям самого фондового рынка, что делало выбор фонда для инвесторов довольно простым делом. Сегодня мы имеем ошеломительное разнообразие взаимных фондов, перед которым меркнет даже меню ресторанов Говарда Джонсона с его всего-то 28 сортами мороженого. Традиционные «центристские» фонды акций сегодня составляют всего одну десятую от 4300 существующих взаимных фондов, которые включают не только стандартные категории из девятиклеточной матрицы Morningstar (большая, средняя и малая капитализация; акции роста и стоимости, а также смешанные стратегии), но и массу специализированных фондов (технологический, энергетический, Интернет-сектор, золото и т. д.) и фонды иностранных акций (Япония, Корея, Турция, развивающиеся рынки и т. д.), что делает выбор «правильного» фонда чрезвычайно сложной задачей.
3. В соответствии с духом времени управляющие фондами переместили фокус – да-да, повторюсь снова – с мудрости долгосрочного инвестирования на безрассудство краткосрочных спекуляций. В 1951 г. (и на протяжении следующих почти двух десятилетий) оборачиваемость портфелей фондов в среднем составляла 16 % в год; в последние пять лет оборачиваемость портфеля типичного фонда была примерно 100 % в год, т. е. в шесть раз больше. Да, отрасль, некогда владевшая акциями, сегодня превратилась в отрасль, арендующую акции.
4. В 1951 г. Взаимные фонды управлялись в основном осмотрительными инвестиционными комитетами, принимавшими тщательно взвешенные инвестиционные решения; сегодня взаимными фондами управляют портфельные менеджеры, которые могут принимать решения быстро, даже поспешно, в ответ на краткосрочные колебания цен акций. Отчасти из соображений маркетинга мы создали систему звездного рейтинга, чтобы отмечать заслуги тех менеджеров, которые якобы обладают талантом обеспечивать стабильную высокую доходность. Но, как показывают факты, эти звездные менеджеры в конце концов показывают результаты чуть выше среднего (в лучшем случае!). На самом деле на поверку эти звезды часто оказываются кометами, которые вспыхивают в небе на мгновение и гаснут. Нет никаких доказательств того, что такое радикальное изменение инвестиционного подхода было выгодно для вкладчиков взаимных фондов. Как раз наоборот.
5. В 1951 г. реклама взаимных фондов ограничивалась унылыми «погребальными объявлениями»[85] и фонды были жестко ограничены в рекламировании своих результатов деятельности. Было время, когда им не разрешалось публиковать даже информацию об общей годовой доходности. Сегодня фонды (как правило, те, что реализуют чрезвычайно рискованные стратегии), которым удалось заработать высокую доходность, вольны торговать своими продуктами как угодно, похваляясь своими результатами (когда те хорошие!) в газетах, журналах и по телевидению. (Увы, хорошие прошлые результаты не только не предвещают хороших показателей в будущем, но и, по крайней мере на спекулятивных рынках, предсказывают как раз обратное.) В конце концов, все эти рекламные кампании оплачиваются из кармана инвесторов взаимных фондов.
6. В результате такого увеличения разнообразия фондов и их активного продвижения инвесторы, стремящиеся поймать следующий рыночный тренд, перемещают свои деньги между фондами с безумной скоростью. Хотите верьте, хотите нет, но средний период держания средств во взаимном фонде в 1951 г. составлял примерно 16 лет. Сегодня он сократился до четырех лет, а в 2000 г., в разгар скандалов вокруг запрещенного маркеттайминга, срок держания был и того меньше, около двух лет. Тогда многие управляющие фондами, включая самые крупные и уважаемые фирмы, которые я перечислил выше, в сговоре с привилегированными клиентами – хеджевыми фондами осуществляли краткосрочные операции с акциями взаимных фондов, что увеличивало издержки фондов и уменьшало доходы их долгосрочных акционеров – классический пример перехода от менталитета «есть вещи, которые просто нельзя делать» к менталитету «раз все так делают, я тоже буду так делать». Я лично был свидетелем и тех и других времен.
7. Наконец, нельзя не сказать про шокирующий рост расходов фондов. В 1951 г., когда я пришел работать в эту отрасль, при суммарных активах фондов в $2,5 млрд коэффициент расходов среднего фонда (расходы как процент от активов) составлял 0,77 %. В прошлом году, при суммарных активах фондов акций в $6,3 трлн, средний коэффициент расходов был в два раза выше: 1,43 %. В долларовом выражении расходы фондов выросли с $15 млн до $51 млрд, т. е. в 260 раз[86]. При этом ставки комиссионных и сборов не только не снизились, а наоборот, выросли; и любая экономия на масштабе, возникающая благодаря управлению гигантскими пулами активов, идет в карман управляющих фондами. Исключения здесь редки: у семи из восьми крупнейших фондов по состоянию на 1951 г. средний коэффициент расходов увеличился с 0,60 % до 1,10 %. И только один фонд снизил затратность вложений для своих инвесторов с 0,60 % до 0,32 %. Это Vanguard Wellington Fund.
Итак, справедливости ради стоит отметить, что идеалистические принципы, выраженные мной в той старой дипломной работе: что фонды «должны управляться максимально честным, эффективным и экономичным образом… что индустрия должна сосредоточиться на снижении нагрузок и коэффициентов расходов» и что «главной миссией взаимного фонда должно быть служение своим инвесторам» – не только не были реализованы, но были безоглядно нарушены. Все это дает мне право говорить о том, что традиционные ценности деловой и инвестиционной культуры, некогда присущие нашей отрасли, сегодня стали исчезающими сокровищами.
Основания для надежды
Если бы я не нашел поддержки этому жесткому обвинительному акту, вынесенному мною нынешнему капитализму, со стороны некоторых наиболее уважаемых персон, я, возможно, не был бы столь уверен в своей позиции. Но созвучные мнения были высказаны людьми, пользующимися огромным авторитетом в деловых и инвестиционных кругах, что существенно меняет дело. Вот, например, что сказал выдающийся финансист, экономист и историк Генри Кауфман в своей замечательной книге «О деньгах и рынках» (On Money and Markets), вышедшей в 2001 г.:
Неконтролируемое финансовое предпринимательство легко выходит за рамки дозволенного и может вести к серьезным злоупотреблениям и попиранию законов и этических норм финансовой системы. Такие злоупотребления ослабляют национальную финансовую структуру и подрывают общественное доверие к финансовому сообществу… Только при достижении надлежащего равновесия между предпринимательской инновацией и традиционными ценностями – благоразумием, стабильностью, безопасностью и здравомыслием – можно улучшить соотношение выгод и затрат в нашей экономической системе… Когда финансовые пираты и недобросовестные руководители компаний переходят границы разумного, страдают все участники рынка… и понятие доверительного управления и фидуциарной обязанности часто теряются в царящем беспорядке[87].
