Вторая причина деградации ценностей нашей капиталистической системы связана с тем, что наши новые инвесторы/агенты не только пренебрегают интересами своих принципалов, но и, судя по всему, забыли про собственные принципы инвестирования. В последние годы XX в. центр тяжести в деятельности институциональных инвесторов сместился с мудрости долгосрочного инвестирования на безрассудство краткосрочных спекуляций. Мы вступили в эпоху инвестирования на ожиданиях, где главный ориентир инвесторов – рост корпоративных прибылей, а конкретно – публикуемые прогнозы по прибылям и способность компаний достичь этих показателей всеми правдами и неправдами. Более того, сегодня объявленные прибыли превратились в продукт финансового инжиниринга, служащего краткосрочным интересам руководства компаний и аналитиков по ценным бумагам с Уолл-стрит.
Но когда долгосрочные владельцы акций превращаются в их краткосрочных арендаторов и когда сиюминутная точность цены акций становится важнее имманентной неточности внутренней стоимости компании, прежде всего пропадает интерес к корпоративному управлению. Первоочередная и важнейшая миссия директоров компаний – гарантировать, чтобы их руководство создавало стоимость для акционеров; но наших новых инвесторов, кажется, не волнует, что сегодня и директора, и менеджеры компаний забыли про эту миссию. В то время как наши институциональные инвесторы/агенты как держатели пакетов голосующих акций имеют абсолютный контроль над корпоративной Америкой, единственное, что мы слышим с их стороны, – абсолютная тишина. И дело не только в том, что они стали скорее краткосрочными спекулянтами, нежели долгосрочными инвесторами, но и в том, что эти люди управляют пенсионными и накопительными планами тех самых компаний, акции которых держат, что создает серьезный конфликт интересов, когда речь идет о спорных вопросах голосования по доверенности. Этот конфликт настолько распространен, что даже есть поговорка, что управляющие активами не хотят обидеть всего две категории клиентов: существующих и потенциальных.
Что же касается корпоративной Америки, то тут мы видим ошеломляющий рост размеров вознаграждения высшего руководства, который не только не оправдан хотя бы близкими по значениям успехами компаний, но и абсурдно непропорционален смехотворному увеличению реального (с учетом инфляции) заработка среднего сотрудника; повальное увлечение финансовым инжинирингом, который убивает саму идею целостности финансовой отчетности; а также несостоятельность наших традиционных стражей, обязанных контролировать качество корпоративного управления, – наших регуляторов, законодателей, аудиторов, поверенных и директоров компаний.
«Удачный сговор»
Еще в 1999 г. я говорил о том, что нынешний преобладающий фокус на ценах акций является результатом «удачного сговора» между корпоративной и инвестиционной Америкой, которые поддерживали друг друга во взаимных пороках и вместе отходили от традиционных ценностей и добродетелей. Паутина заговора обширна: руководители компаний, генеральные и финансовые директора, члены советов директоров, аудиторы, юристы, инвестиционные банкиры с Уолл-стрит, аналитики со стороны продавцов и покупателей, управляющие активами и даже институциональные и индивидуальные инвесторы. (Разве что играющие на понижение спекулянты наблюдают за ситуацией извне, но они составляют малочисленное меньшинство.) У заговорщиков общие цели: повысить цену акций, чтобы угодить Уолл-стрит; поднять стоимость своей так называемой валюты для осуществления слияний и поглощений; увеличить прибыль, которую получает корпоративное руководство при исполнении своих фондовых опционов; поощрять сотрудников держать акции на своих накопительных пенсионных счетах и сделать акционеров довольными. Как достичь этих целей? Стремиться к высокому долгосрочному росту прибылей, держать финансовое сообщество в курсе своих краткосрочных успехов через регулярную публикацию прогнозов и никогда не обманывать созданных вами же ожиданий, к каким бы правдам и неправдам вам ни пришлось прибегать.
Что в этом плохого? Плохое здесь в том, что, когда мы начинаем ожидать от имманентно подверженных колебаниям прибылей стабильности и устойчивого роста и рассчитывать на это, неизбежно настает час расплаты. Разумеется, еще в 1999 г. я предупреждал о последствиях классического пузыря «новой экономики», надувшегося на волне нереалистичных ожиданий и иррационального изобилия. В какие бы дебри ни завели нас наши заблуждения, непреложный закон всегда дает о себе знать: стоимость всех акций компании равна дисконтированной стоимости ее будущего денежного потока. Сегодня мы вновь начинаем понимать, что цель фондового рынка – всего-навсего обеспечить ликвидность обмена акций на обещание будущих денежных потоков, чтобы позволить инвесторам в любой момент времени реализовать текущую стоимость будущего потока доходов.
Компании, как мы вновь осознали, должны зарабатывать реальные деньги. Например, в 1981 г. консенсусный прогноз корпоративного менеджмента по среднему годовому темпу роста прибылей на пятилетнем горизонте составил оптимистичные 11,6 %, что почти в два раза больше, чем 6,3 % фактического роста, показанного за следующие два десятилетия. Результатом «удачного сговора» между руководством компаний и финансовыми институтами, полагавшимися на рыночные ожидания, а не на реалии бизнеса, стал беспрецедентный пузырь на фондовом рынке, который неизбежно лопнул, как это рано или поздно происходит со всеми пузырями. После чего понятие стоимости начало медленно возвращаться на фондовый рынок.
Поистине шокирует, насколько широко порча затронула нашу капиталистическую систему. Хотя часто можно услышать мнение, что «в любой бочке найдется несколько плохих яблок», факты свидетельствуют о том, что гниению подверглась сама бочка, в которой находятся и хорошие, и плохие яблоки. Например:
• Да, таких как Enron, WorldCom, Adelphia и Tyco, у нас было «немного». Но за последние пять лет было 5989 случаев пересмотра прибылей нашими публичными компаниями с совокупной рыночной капитализацией свыше $4 трлн, что являлось следствием применения чересчур агрессивных методов бухгалтерского учета.
• Да, скандалы в сфере инвестиционно-банковской деятельности затронули «всего» 12 компаний, но среди них было восемь из девяти крупнейших корпораций отрасли. В результате расследований, проведенных генеральным прокурором штата Нью-Йорк Элиотом Спитцером, в общей сложности эти компании согласились выплатить около $1,3 млрд штрафов.
• Да, «всего» горстка страховых компаний была вовлечена в скандалы, связанные с мошенничеством при торгах, также разоблаченных г-ном Спитцером. Но участниками вновь оказались ведущие компании отрасли: American International Group, Marsh & McLennan, ACE, Aon и Zurich. Все они согласились на урегулирование вне суда и заплатили миллиарды долларов в виде штрафов.
• Да, хотя некоторые крупнейшие взаимные фонды не были замешаны в позорных скандалах вокруг маркет-тайминга, раскопанных г-ном Спитцером и его командой, те 23 управляющие компании, которые были вовлечены в эти скандалы, управляют более чем $1,5 трлн инвесторских активов, что составляет четверть совокупных долгосрочных активов отрасли.
Индустрия взаимных фондов сбилась с пути
Итак, обрисовав общий фон, хочу обратиться к самой индустрии взаимных фондов, где я проработал всю жизнь. С учетом этого для меня особенно мучительно признать, что во многих отношениях индустрия взаимных фондов стала ярчайшим олицетворением той деградации ценностей деловой и инвестиционной культуры, о которой я только что говорил. Я заинтересовался этой отраслью еще до того, как начал свою карьеру в ней в 1951 г., и потратил более года на ее исследование для своей дипломной работы по экономике. Мой интерес к отрасли подстегнула статья в журнале Fortune в номере за декабрь 1949 г., и я решил посвятить свою работу проблемам «Экономической роли инвестиционной компании».
На момент написания моей дипломной работы активы взаимных фондов насчитывали около $2 млрд; сегодня они превышают $10 трлн, что означает совокупные среднегодовые темпы роста на уровне 17 % – рекордная цифра, которую не смогла превзойти ни одна другая отрасль. (Например, активы компаний по страхованию жизни выросли с $53 млрд до $4,7 трлн, т. е. если в 1951 г. они в 25 раз превышали активы взаимных фондов, то сегодня составляют менее половины.) Индустрия взаимных фондов превратилась в крупнейший финансовый институт Америки.
