• С учетом риска потери бизнесом в долгосрочном периоде высокого уровня ROE, «хвост» биссектрисы Арсагеры (для случаев ROE/Rт > 3) может загибаться, а с какого-то момента становиться практически параллельным оси абсцисс. В силу того, что всегда есть риск потери любым бизнесом бесконечного потока Е, искривление биссектрисы Арсагеры – это логичное требование инвесторов и акционеров из-за нежелания увеличивать возможную величину снижения рыночной цены акции (P) к существенно меньшему размеру собственного капитала на акцию (BV), так как при ликвидации компании и разделе её имущества стоимость, получаемая акционерами, близка к BV.

• Общий уровень процентных ставок в экономике оказывает влияние на значение угла наклона искривления биссектрисы Арсагеры. Угол наклона и факторы, оказывающие на него влияние, требуют отдельного исследования и изучения.

♦ В рамках курса «Аспирантура» следующим читайте материал 9.10. Характеристики портфеля регулярного инвестора

8.5. Чем защита прав акционеров отличается от гринмейла

Что такое гринмейл?

Википедия дает такое определение термина «гринмейл» (англ. Greenmail – неологизм от соединения двух слов: greenback – одно из сленговых названий доллара и blackmail – шантаж) – это корпоративный шантаж с целью принудить компанию (или крупных акционеров) выкупить ее акции по ценам, значительно превышающим рыночный курс. При этом лицо, продающее пакет акций (гринмейлер), угрожает в случае отказа от сделки создать сложности в функционировании этой компании. Гринмейл обычно расценивается как неэтичное действие (или на «грани этичности»).

В вышеприведенном определении речь идет о превышении цены выкупа над рыночным курсом. В развитых странах рыночная цена может считаться справедливой или близкой к ней. Да, там могут быть ситуации, когда рыночная цена существенно выше справедливой, например, балансовой, но наоборот – практически никогда. В России рыночные цены нередко бывают существенно (в разы, а то и на порядки) ниже справедливых. Самый яркий пример, когда рыночная цена находится значительно ниже балансовой и годами ничего не делается, чтобы изменить эту ситуацию. Это может являться следствием низкого уровня корпоративного управления компании.

С нашей точки зрения наиболее точное определение гринмейла – это злоупотребление правом со стороны акционера с целью получить цену выкупа принадлежащих ему акций, существенно превышающую максимальную из двух: рыночную или балансовую. Следует уточнить, что получение акционером балансовой цены за свою акцию не является злоупотреблением, так как в этом случае акционер претендует на то, что ему и так принадлежит по смыслу.

Характерные признаки гринмейла:

• создание всевозможных проблем нормальному функционированию компании;

• постоянные обращения в компанию с избыточными требованиями о предоставлении разнообразных документов;

• требования о проведении корпоративных действий;

• жалобы (как правило, необоснованные) в регулирующие и/или правоохранительные органы;

• инициирование с помощью «простимулированных» судейских решений ареста акций крупных акционеров;

• прочие неконструктивные действия.

По сути гринмейлеры – это паразиты, которым безразличны интересы компании и остальных акционеров, как крупных, так и миноритарных. Гринмейлеры хотят использовать ошибки компании или пробелы в законодательстве в целях личного обогащения в ущерб остальным акционерам и основной деятельности компании.

В чем состоят права акционера?

Базовые права акционера это:

• право на получение части прибыли в виде дивидендов;

• право на участие в управлении через участие в общем собрании акционеров;

• право на часть имущества при ликвидации компании.

Все остальные нюансы законодательства так или иначе связаны с защитой этих базовых прав. Например, вывод прибыли в пользу крупного акционера или воровство прибыли – это ущемление права на получение части прибыли в виде дивидендов и уменьшение ликвидационной стоимости акций.

Мы не сможем в рамках этого материала описать все способы присвоения части прибыли и имущества, приходящегося на долю миноритарных акционеров. Известно, что рыночная (курсовая) стоимость акций зависит от экономических показателей деятельности компании, в первую очередь, от прибыли и собственного капитала. Поэтому вывод прибыли или собственных средств компании незамедлительно выливается в снижение рыночных котировок и наносит ущерб миноритарным акционерам.

Инвестор осуществляет инвестиции с целью получения дохода, поэтому он должен защищать свои вложения и доходы по ним. Однако недобросовестные компании или их недобросовестные крупные акционеры зачастую навешивают ярлык гринмейла (с учетом его негативной окраски) на миноритарных акционеров, пытающихся защитить свои права. Это PR-ход и способ оказания информационного давления не только на миноритариев, но и на регулирующие органы и суды, участвующие в разбирательстве спорного вопроса. Из-за такого искажения и манипулирования термином неискушенному (а порой и искушенному) наблюдателю сложно отличить защиту прав акционера от гринмейла.

Связь между ликвидационной стоимостью и ценой выкупа. Ликвидация работающих компаний в чистом виде (без наступления банкротства) случается крайне редко. В то же время достаточно часто работающие и прибыльные компании участвуют в сделках слияний и поглощений. Несогласные со сделкой акционеры (как в поглощаемой, так и поглощающей компании) получают право на выкуп их акций. Цена выкупа определяется как рыночная цена. Немаловажную роль в ее формировании играет ликвидационная стоимость, которая по смыслу близка к балансовой стоимости. Фактически цена выкупа не может быть меньше ликвидационной стоимости. Вывод прибыли или части имущества однозначно уменьшает ликвидационную стоимость, приходящуюся на одну акцию, а значит и рыночную стоимость и, как следствие, цену выкупа.

Главная отличительная особенность добросовестной защиты прав акционеров от гринмейла

Гринмейл по смыслу – это скорее не защита, а нападение. При добросовестной защите прав акционера нет ущемления прав какого-то иного акционера. Выгоды от защиты прав распределяются одинаково на каждую акцию в независимости от того, в какой пакет она входит.

Нет смысла говорить о том, что мы не считаем ущемлением прав акционера случаи, когда этот акционер получает персональную выгоду за счет других акционеров, например, покупая имущество общества по заниженной цене. Понятно, что при оспаривании такой сделки этот акционер лишится своей выгоды и, как следствие, сочтет свои «права нарушенными».

Отдельно можно выделить ситуации, когда отстаивание прав касается определенной категории акций, например, ущемляются права владельцев привилегированных акций или, наоборот, обыкновенных. Но и в таких ситуациях должно соблюдаться условие, что при отстаивании прав акционера решение спорного вопроса будет касаться всех акций данной категории независимо от размера пакета.

Не следует путать гринмейл и защиту прав акционера!

Почему защита прав акционеров так важна?

Когда речь заходит о полезности рынка акций, обычно начинается разговор про возможность привлечения капитала для развития бизнеса (например, в ходе IPO).

На наш взгляд, гораздо более важной функцией рынка акций является их вторичное обращение – вторичный рынок. Покупка акций – это акт доверия бизнесу со стороны нового приобретателя. Для того, кто приобретает акции, неважно: покупает он их напрямую у компании в ходе IPO или у предыдущего владельца.

Для «предыдущего» владельца вторичный рынок акций – это возможность получить стоимость, созданную бизнесом за время, которое он владел акциями, поэтому вторичный рынок для него еще более важен.