3. Исковерканное использование отраслевых коэффициентов

Очень часто на практике забывают или не знают о полной цепочке конвертации ресурса в стоимость:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

По мнению специалистов УК «Арсагера», очень важно понимать, что в разных странах и в разных условиях ведения бизнеса эксплуатация одного и того же ресурса может приносить совершенно разное значение прибыли. Например, российские нефтяные компании наверное никогда не смогут получать прибыль с одного барреля нефти такую же, как их зарубежные коллеги в силу хотя бы просто налогового режима (прибыль наших нефтяников после определенных значений стоимости барреля облагается очень жестко, то есть сверхприбыль у них попросту изымается). Поэтому применять оценки зарубежных нефтяных компаний по коэффициенту Р/запасы для вычисления стоимости российских нефтяных компаний просто неверно. Тем не менее, в тех или иных отраслях такие приемы часто применяются различными аналитиками и сейлзами для продажи клиентам «инвестиционных» идей. Все случаи подводных камней рассмотреть просто невозможно, самое главное помнить полную цепочку конвертации ресурса в стоимость бизнеса, которая уже дважды приведена в этой статье!

4. Список смыслов, заложенных в отраслевой коэффициент

• Денежный поток от эксплуатации ресурса и преобразование его в чистую прибыль бизнеса. Необходимо понимать все условия ведения бизнеса и нюансы, образующие математику получения прибыли с единицы ресурса.

• Постоянство, устойчивость бизнеса на будущее, то есть сроки получения чистой прибыли для оценки стоимости бизнеса в долгосрочном периоде.

• Эффективность использования имеющихся у бизнеса ресурсов и их потенциал. Необходимо оценивать возможности и реалистичность использования ресурсов компании хотя бы на среднеотраслевом уровне.

Выводы

• При оценке с помощью отраслевого коэффициента необходимо четко представлять размер получаемой и потенциальной прибыли от использования ресурсов компании и соотношение этого размера со стоимостью, получаемой при помощи отраслевого коэффициента.

• Отраслевой коэффициент нельзя выразить через соотношение ставок в отличие от коэффициентов P/E, P/B, P/S, то есть он не является абсолютным и не может быть единственным при оценке стоимости, и, как следствие, опять же необходимо понимать какую прибыль может приносить ресурс компании.

• Использование отраслевого коэффициента одних компаний для оценки других возможно только при аналогичных условиях ведения бизнеса или потенциальной возможности получения схожей эффективности от использования ресурса.

P.S. Это было в середине 2000-х, а до окончания реформы РАО ЕЭС было еще несколько лет. Одним из этапов нашего тура по крупнейшим инвестдомам был Ренессанс Капитал. Сейлз Илья знакомил нас с профильными (отраслевыми) аналитиками, каждый из которых нахваливал акции именно своей отрасли. Илья особенно отмечал то, что в их компании работают несколько «звезд» – аналитиков европейского уровня, так называемых миллионников (годовой доход, который им причитался, превышал миллион долларов). Пришла и «звезда» по электроэнергетике, этот аналитик принял нас за очередных капиталоемких клиентов и начал продавать нам идею инвестиций в акции этой отрасли. Будучи иностранцем, он довольно сносно говорил по-русски, но порой в разговор вмешивался Илья и помогал переводом в сложных моментах.

Спустя десять минут его хорошо отработанного сейлзтока мы стали понимать, что основной (а точнее единственный) аргумент, побуждающий покупать акции электроэнергетики, – это очень низкое значение коэффициента Р/УМ = стоимость компании, деленная на установленные мощности, то есть сколько через капитализацию акций компании стоит 1 кВт установленной мощности. Далее эти российские коэффициенты сравнивались с зарубежными и, естественно, они оказывались в разы ниже. Из чего делался вывод, что наши акции страшно недооценены и их срочно нужно покупать в расчете на кратный рост. Надо отдать должное, к этому моменту часть акций российских энергетических компаний здорово подросла, но по сравнению с зарубежными аналогами их коэффициенты выглядели все равно достаточно низкими.

К этому моменту мы очень хорошо разбирались в экономике электро-энергетических компаний и серьезного потенциала для прибыли у этих компаний не видели. Самый главный коэффициент Р/Е в текущий период и по прогнозам в будущем, мягко говоря, был неинтересен. Мы вступили в полемику с этой «звездой». Основным аргументом, который мы использовали в споре, был тезис о том, что любое акционерное общество должно приносить прибыль его акционерам и именно она задает стоимость компании.

Что толку от наличия мощности, которая не может и не сможет в будущем в условиях нашей страны (себестоимость, изношенность оборудования, налоговый режим, регулируемые тарифы и пр.) приносить прибыль на 1 кВт вырабатываемой энергии, равную прибыли, которую приносит 1 кВт энергии за рубежом?

После ряда таких четких вопросов «аналитик-звезда» понял, что перед ним какие-то непростые клиенты. Он взял себе в помощь языковой барьер, но все же мы дотошно объяснили ему смысл инвестирования в акции. Поняв, что низкими коэффициентами Р/УМ нас не затянешь (а других аргументов у него просто не было), он широко улыбнулся и спросил: «То есть вы пропустили весь рост, который уже состоялся в этих акциях?» Мы ответили: «Да, пропустили, но мы не зарабатываем деньги, играя на чужой рефлексии, последние покупатели получат большие убытки от таких инвестиций! … Безусловно, это будете не Вы…». Он еще раз улыбнулся и удалился, сославшись на нехватку времени.

Впоследствии мы часто встречали у различных компаний и управляющих инвестиционные идеи в электроэнергетике, основанные исключительно на низкой стоимости Р/УМ. Рефлексивный процесс в энергетических акциях продолжался достаточно долго, но итог всем хорошо известен.

♦ В рамках курса «Аспирантура» следующим читайте материал 8.3. Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания

7.6. Метод сравнительных коэффициентов

Сутью данного метода является сравнительная оценка инвестиционной привлекательности компаний при помощи специальных финансовых коэффициентов (или, как их еще называют, мультипликаторов). Инвестиционно привлекательными считаются те компании, у которых значения коэффициентов ниже среднеотраслевых. Если значения коэффициентов у компании выше среднеотраслевого, то такая компания считается переоцененной.

Метод сравнительных коэффициентов предполагает, что недооцененные компании будут сокращать разрыв между значениями собственных коэффициентов и среднеотраслевыми за счет курсового роста своих акций, либо в случае общерыночного снижения за счет более медленного падения.

Коэффициенты соотносят стоимость компании с различными показателями бизнеса. В рассматриваемых нами коэффициентах в числителе находится капитализация компании (P), а в знаменателе один из показателей деятельности бизнеса – прибыль (E), выручка (S), балансовая стоимость (BV), свободный денежный поток (FCF), отраслевые показатели, например запасы нефти (PR).

Рассмотрим использование метода сравнительных коэффициентов на примере двух компаний нефтедобывающей отрасли:

Компания А

Компания Б

Капитализация

1 млрд рублей

200 млн рублей

Чистая прибыль (E)

400 млн рублей

70 млн рублей

Выручка (S)

900 млн рублей

300 млн рублей

Балансовая стоимость (BV)

2 млрд рублей

100 млн рублей

Свободный денежный поток (FCF)

100 млн рублей

60 млн рублей

Запасы нефти (PR)

100 млн баррелей

50 млн баррелей

Начнем с коэффициента P/E (P/E ratio, Price/Earnings). Данный мультиплика-тор отражает количество лет, за которые окупится цена акции, если предположить, что уровень прибыли постоянен и компания ее выплачивает акционерам в полном объеме. Считать коэффициент можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию – результат будет одинаковым. При прочих равных чем меньше этот коэффициент относительно аналогичных компаний, тем более «дешевая» акция перед нами.