Финансовые последствия не распространились дальше Флориды и Джорджии. Тем не менее эти события поумерили пыл банкиров и покупателей жилья. Число строящихся жилых домов по стране упало с 850 000 в 1926 году до 810 000 в 1927 году, 750 000 в 1928 году и 500 000 в 1929 году, несмотря на то что в экономике не наблюдалось сопоставимого спада.

Задним числом многие утверждали, что ФРС должна была сделать больше для предотвращения бума на рынке недвижимости. Это ограничило бы перегрев в финансовой системе и предотвратило разрушительные банкротства банков на юге. Это умерило бы давление на экономическую активность, которое начало чувствоваться в самый неблагоприятный момент, ближе к концу 1920-х.

Однако меры в адрес одного сектора – жилищного строительства – привели бы к возникновению тех же дилемм, что и таргетирование обменного курса фунта стерлингов – доллара. Внимание ФРС тогда было бы отвлечено от фундаментальной задачи обеспечения «эластичных денег», что имело бы неблагоприятные последствия для экономической стабильности. Использование монетарной политики для подавления финансовых дисбалансов могло привести к разгрому экономики.

Через несколько лет, когда был бум на Уолл-стрит, эта же дилемма появилась вновь. Тогда стоял вопрос, должна ли ФРС повысить процентные ставки в ответ на рост на фондовом рынке, чтобы предотвратить развитие более серьезных финансовых дисбалансов и рисков. В качестве альтернативного варианта регулятор мог продолжать подстраивать монетарную политику под нужды реальной экономики и бороться с финансовыми дисбалансами другими способами. Он мог придерживаться политики, которая сегодня называется макропруденциальной, а тогда называлась «прямым давлением», то есть попытаться ограничить выдачу банками кредитов непосредственно финансовым рынкам[46].

В конечном итоге ФРС выбрала первый вариант, то есть повышение ставок. Последствия были далеко идущими.

Перегрев на финансовом рынке быстро перебросился с Флеглер-стрит на Уолл-стрит. Те же низкие процентные ставки и ожидания быстрого роста, которые «подогревали» спекуляции в сфере недвижимости, стимулировали и инвестиции в акции и облигации. Энтузиазм по отношению к акциям, кроме того, поддерживался излишне оптимистичными ожиданиями прибыли от нового поколения IT-компаний, если можно употребить такой анахронизм. Так же как в 1990-х интернет был площадкой для продвижения инвестиций в интернет-компании, в 1920-х радио использовалось для стимулирования инвестиций в радио. Акции Radio Corporation of America (американская радиовещательная корпорация) с самого момента выхода их на биржу в 1924 году входили в список наиболее активно продаваемых и покупаемых акций на Уолл-стрит.

Такой популярности акций RCA и других спекулятивных акций способствовал и пример таких «инсайдеров» с Уолл-стрит, как Уолтер Крайслер и братья Фишер, которые учредили Fisher Auto Body. Будучи по большей части ветеранами автомобильной отрасли, эти люди объединились под руководством эксцентричного основателя General Motors Билли Дюранта, который увлекся игрой на бирже. Под руководством Дюранта они сформировали синдикаты для покупки акций RCA. На первых страницах изданий они трубили о растущих акциях RCA, привлекая мелких инвесторов и тем самым еще больше раздувая цены. В этот момент синдикат распродавал акции, фиксируя прибыль, и весь рост, достигнутый к тому времени, таким образом, аннулировался[47].

Но даже эти манипуляции не мешали расти «любимчику» рынка. В период с 1925 по 1929 год цена акций RCA увеличилась более чем в десять раз с поправкой на дробление акций. Акции RCA были первыми настоящими акциями роста, коэффициент «цена/доход» в конечном итоге превысил 70. Однако компания не выплачивала дивиденды до 1937 года.

Акции RCA отражали общий тренд. С начала 1926 до середины 1929 года индекс Доу-Джонса рос без существенных перебоев. Можно ли это считать пузырем и в какой момент он начал надуваться – спорные вопросы. Наводит на размышления тот факт, что индекс Доу-Джонса и корпоративные дивиденды в 1927 году росли синхронно, как будто рост акций отражал рост доходов компаний. Однако в 1928 году взаимосвязь между ценой акций и дивидендами прервалась. С этого самого момента начался бум – а по мнению некоторых, начал надуваться пузырь – на Уолл-стрит[48].

Сколько было экспертов, столько было и мнений относительно роста котировок. Эксперты указывали на ожидания ускоренного роста дивидендов за счет установки электродвигателей и появления конвейерных линий сборки. Компания General Motors была одной из первых, кто распознал потенциал этих инноваций под руководством выпускника Массачусетского технологического института Альфреда П. Слоуна, который заменил Дюранта, когда того в 1920 году вынудили уйти из-за больших долгов компании[49]. В 1928 году GM отчиталась об исключительно высокой прибыли, что заставило инвесторов поверить, что у других передовых в технологическом плане компаний дела пойдут так же успешно. Однако инвесторы не учли, что высокая прибыль GM, возможно, объяснялась тем, что Генри Форд закрыл завод Highland Park в мае 1927 года с целью переоборудовать его с выпуска Модели T на Модель A, из-за чего покупатели перешли к его конкуренту. Однако искушенные инвесторы этого не поняли, поскольку руководство GM в лице Слоуна (который был пионером не только в научных методах управления, но и во взаимоотношениях с инвесторами) сделало все, чтобы убедить инвесторов, что рост прибыли был заслугой GM[50].

Еще одним очевидным подозреваемым, как всегда, была ФРС. В 1927 году федеральные резервные банки вновь снизили учетные ставки, чтобы ослабить давление на Банк Англии. Британия все еще пыталась снизить высокие затраты на оплату труда, которые увеличились в результате возврата к золоту в 1925 году. В 1926 году в стране прошла забастовка шахтеров, которые протестовали против требований работодателей согласиться со снижением зарплат на 25 %. Кроме того, План Дауэса от 1924 года, который установил новый порядок репарационных выплат Германии после Первой мировой войны, позволил стране делать выплаты путем экспорта угля[51]. Возврат Германии на международный угольный рынок привел к снижению цен, в результате чего британской промышленности все больше приходилось думать о снижении затрат любыми средствами.

Забастовка шахтеров длилась шесть недель, во время которых добыча и экспорт были приостановлены. В результате британский платежный баланс ухудшился, а Банк Англии потерял часть золотых запасов. Однако шахтеры были не единственной проблемой Нормана. Не очень приятные действия последовали со стороны центральных банков Германии и Франции. Сначала Рейхсбанк, а затем и Банк Франции начали выводить золото из Лондона. Центральные банки Германии и Франции волновали трудовые конфликты в британской промышленности. И они не без оснований считали золото более надежной валютой, чем фунт стерлингов.

Потеря золотых запасов заставила Нормана сохранять высокие процентные ставки, из-за чего финансовая конъюнктура стала еще более жесткой. Британской экономике еще труднее стало встать на ноги.

Чтобы понять, что стало причиной этих трений, нам надо оглянуться назад и проанализировать проблему, стоявшую перед монетарными экспертами, которые пытались восстановить торговый и платежный баланс Европы после Первой мировой войны. Как и Бенджамин Стронг, они были убеждены, что золотой стандарт является единственным прочным фундаментом. Однако их беспокоило, что им могло не хватить золота, чтобы достаточно глубоко «забить сваи». Зарплаты и цены резко выросли во время Первой мировой войны, однако о запасах золота нельзя было сказать того же, учитывая проблемы в добывающей промышленности. Единственным способом решения этой проблемы было снижение зарплат и цен. Однако в политическом плане в послевоенное время это было не очень правильным решением. Круг избирателей расширился – людям, которые так самоотверженно сражались на передовой, больше невозможно было отказать в праве голоса. Рабочее движение стало более воинственным, что подтвердила забастовка британских шахтеров.