Требования клиентов являются вторым фактором, влияющим на поведение организации. Менеджеры инвестиционных компаний, клиентами которых являются физические лица, должны реагировать на иррациональные предубеждения этих лиц. Организации, которые инвестируют в благотворительные фонды, пенсионные фонды и семейные офисы, должны подчиняться неинвестиционным профессионалам, которые часто управляют этими учреждениями, то есть обычным людям с обычными поведенческими предубеждениями. Проводя маркетинг для клиентов, инвестиционные управляющие тратят больше времени на обсуждение своих крупных удач – вложений в Apple по цене 10 долларов и последующего роста их до 700 долларов – и уделяют меньше внимания своим долгосрочным средним доходам и инвестициям, которые не оправдались. Необходимость впечатлять побуждает менеджеров организаций чрезмерно инвестировать в те же «гламурные» акции, которые выбирают индивидуальные инвесторы. Когда организация раскрывает активы, содержащиеся в ее портфеле, клиенты, скорее всего, будут судить о них, по крайней мере частично исходя из собственного неприятия потерь. Портфели из проблемных, разочаровывающих акций трудно продать клиентам. В результате организации склонны к «показухе», покупая акции респектабельных, быстрорастущих и высокодоходных компаний непосредственно перед тем, как раскрыть сведения. Такое поведение скорее усиливает, чем компенсирует, тенденцию к переоценке таких акций и способствует недооценке проблемных и разочаровывающих акций, которые игнорируются или распродаются до раскрытия активов. Наконец, есть существенные доказательства того, что институциональные клиенты, как правило, не расстаются со своими инвестиционными управляющими, если только те не сработали значительно хуже собственных рыночных ориентиров.

В середине 1960-х эти силы заставили институциональных инвесторов сосредоточить внимание в основном на «50 лучших» (Nifty Fifty) акций. Это были акции крупных стабильных компаний – IBM, AT&T, General Motors, Xerox, Morgan Guaranty – и менеджеры и клиенты считали, что у них высокий потенциал доходности при небольшом риске. В период с 1965 по конец 1974 года портфель Nifty Fifty, что характерно, потерял более 80 % своей стоимости. Но у уроков истории инвестиций короткая жизнь: слишком быстро меняется состав менеджеров и их клиентов. В 2015 году весь прирост S&P 500 пришелся на акции четырех компаний: Facebook (принадлежит компании Meta, признанной в России экстремистской организацией – прим. ред.), Amazon, Netflix и Google. Nifty Fifty превратился в FANG 4. Microsoft и Apple присоединились к группе избранных в следующие несколько лет. Любая управляющая фирма, которая не присоединилась к группе поддержки, почти наверняка потерпела урон сравнительно с другими. Организационные императивы, если они радикально не изменятся, вряд ли в будущем способны подорвать стоимостную аномалию.

Стадному импульсу также подвержены отдельные люди в инвестиционных компаниях, принимающие фактические инвестиционные решения. Инвестиционные менеджеры – это наемные сотрудники, которым платят за достижение результатов в соответствии с предписанной инвестиционной политикой. Могут быть и награды за оригинальное мышление, ведущее к экстраординарному успеху, но самый безопасный путь – выглядеть таким же, как все остальные, кто инвестирует в соответствии со схожим мандатом. Устаревшая ныне поговорка менеджеров по обработке данных о том, что никого никогда не увольняли за покупку компьютеров у IBM, применима и к финансовым менеджерам. Никто не теряет работу из-за средней эффективности или владения такими же ценными бумагами, как и остальные менеджеры. Если вы случайно купите акции компании, которая больше никого не интересует, исход будет несимметричным. Если компания восстановится и ее акции вырастут, вознаграждение будет реальным, но недолгим. Если дела у компании пойдут плохо и ее акции упадут, все вспомнят, что именно вы подобрали эту «собаку». Наиболее экстремальной ситуация становится к концу отчетного периода, когда менеджеры, как мы уже отмечали, «приукрашивают» портфели, сбрасывая подешевевшие акции и подбирая акции, показавшие хорошие результаты в прошлом году или в прошлом квартале.

Такая подгонка приводит к повышению цены на успешные в акции и к еще большему падению акций, которые уже на спаде. Давление на отдельных менеджеров внутри организаций во многом отражает давление на сами организации. Они имеют тенденцию усиливать, а не компенсировать стоимостную аномалию.

Взятые в целом, эти элементы человеческой психологии и поведения организаций объясняют эмпирические данные, демонстрирующие превосходство стратегии поиска, ориентированной на стоимость: искать возможности среди непривлекательных, разочаровывающих, скучных, малоизвестных (небольших) компаний. Пока они продолжают играть свою историческую роль, стоимостная стратегия будет превосходить рынок, даже если будут широко распространены доказательства ее исключительной эффективности. Таким образом, в мире, где существуют колоссальные вознаграждения за обнаружение несоответствий между текущей ценой акции и ее внутренней, настоящей или максимальной стоимостью, некоторые несоответствия сохраняются. Эти несоответствия определяют типы возможностей, при которых ищущий фундаментальную стоимость с большей вероятностью окажется на правильной стороне сделки.

Ядром наших усилий по объяснению существования и устойчивости стоимостной аномалии являются описанные нами поведенческие и организационные особенности. Второй подход, о котором мы упоминали ранее, состоит в том, чтобы попытаться разоблачить эту аномалию. Этот подход предполагает, что стоимостные портфели более рискованны, чем рынок в целом, который, в свою очередь, более рискован, чем «гламурные» портфели[28]. На рациональном рынке больший риск должен быть связан с большей прибылью. Именно более высокие риски объясняют «аномалию» доходности стоимостных портфелей, превышающую рыночную доходность. А доходность «гламурных» портфелей ниже рыночной объясняется их более низкими рисками. По сути, это объяснение защищает гипотезу эффективного рынка. Но если модель относительного риска объясняет колебания доходности, то риск должен быть наблюдаемым и измеримым. В противном случае как инвесторы узнают, какие акции должны приносить более высокую доходность? Под «риском» здесь мы подразумеваем волатильность, принимая на данный момент значение этого термина, заданное гипотезой эффективного рынка.

Эти результаты верны независимо от того, используем ли мы в качестве меры волатильности дисперсию или бета-коэффициент, оценивая реакцию портфеля на изменения на рынке в целом. Повторим: если за определение рискованности мы принимаем волатильность, то рискованность стоимостных портфелей не превышала рыночную, а «гламурные» портфели были менее рискованными, чем рынок в целом[29]. Дисциплинированный стоимостный инвестор, использующий обоснованные стоимостные подходы к управлению рисками, должен без колебаний искать возможности для получения доходности выше средней в обмен на теоретические, хотя и не поддающиеся обнаружению и, возможно, несуществующие более высокие риски.

В принципе специализация и ориентированные на стоимость стратегии поиска дополняют друг друга, а не исключают. На практике их относительные веса зависят от конкретного мандата, в соответствии с которым работает инвестиционный управляющий. Менеджеры с мандатами широкого охвата – глобальный капитал с большой капитализацией, фиксированный доход в США, ответственность за бо́льшую часть состояния своих инвесторов – обязательно будут иметь хорошо диверсифицированные стратегии поиска, основанные на стоимости. Однако даже в этих условиях актуальны преимущества специализации. Наращивание уровня отраслевой или географической экспертизы увеличит шансы оказаться на правильной стороне в конкретных сделках. Для инвесторов с более ограниченными мандатами, которые формируют портфели с меньшим количеством позиций более крупного размера, необходимой отправной точкой будет специализация. Но стоимостные принципы все так же применимы и в отраслях, и в регионах. Рассмотрение небольших, скучных, непривлекательных и разочаровывающих фирм в рамках параметров специализации будет иметь все преимущества, которые мы описали выше. Действительно, преимущество специальных знаний в отношении стоимостных акций, вероятно, будет еще более значительным, когда речь идет о проблемных компаниях. В этом случае предстоит решить важную и трудную задачу: отличить неизлечимо больных от временно ослабленных.