Литмир - Электронная Библиотека
Содержание  
A
A

В некотором смысле невротические крайности мистера Рынка – дань чрезмерной уверенности. Если мистер Рынок не успокоится как-нибудь, будь то правильное лечение биполярного расстройства или изменение человеческого поведения, то межвременные (и, следовательно, перекрестные) стоимостные аномалии продолжат существовать.

Психологические эксперименты показывают, как трудно избавиться от этой излишней убежденности. В одном известном эксперименте испытуемых, смотрящих сквозь отверстия в темную комнату, просили оценить расстояние до светящегося квадрата. Поскольку им не сообщили размер квадрата – квадраты разных размеров были выбраны случайным образом и размещены на случайных расстояниях – точно оценить расстояние было невозможно. Тем не менее участники эксперимента неизменно давали оценку расстояния в футах, и когда их просили оценить вероятную точность этой оценки, они допускали наличие лишь небольших погрешностей (например, плюс-минус 1 фут). Столкнувшись с ситуацией фундаментальной неопределенности, испытуемый рефлекторно начинал чувствовать сильную уверенность в своем выборе. На самом деле их оценки расстояния были совершенно не связаны с фактическим положением квадратов, а их фактические средние ошибки намного превышали оценочные значения. Затем экспериментаторы показали квадраты разных размеров и объяснили, что квадраты будут выбираться случайным образом. Эксперимент был повторен, и испытуемые продолжали давать «точные» оценки расположения квадратов. Они теперь увеличили оценочный размер своих возможных ошибок (например, с 1 до 2 футов), но все же реальные ошибки были по-прежнему больше оценочных. Чрезмерная уверенность, по-видимому, очень крепка, даже перед лицом опровергающих доказательств, которые, судя по всему, игнорируются с помощью механизма, известного в бихевиористской литературе как «суждение задним числом» (утверждение «я так и знал»). Было проведено большое количество других экспериментов как с экспертами, так и с непрофессионалами, которых просили оценить настоящие или будущие величины; при этом обе группы постоянно переоценивали точность своих суждений. И, если уж на то пошло, эксперты оказались даже хуже неспециалистов[25].

Еще один вопрос, касающийся прошлого и будущего стоимостной аномалии, относится к организационной структуре, в рамках которой принимаются инвестиционные решения. Пускай индивидуальные инвесторы подвержены лотерейным предпочтениям, неприятию потерь и упорной чрезмерной уверенности. Однако, поскольку большая часть инвестиционных средств сейчас находится под управлением инвесткомпаний, они теоретически должны иметь возможность устанавливать правила и структуры, которые контролируют отклоняющееся от нормы или контрпродуктивное индивидуальное поведение. Тем не менее в организациях работают люди, которые создают и внедряют эти процессы. У этих людей есть свои интересы и планы, которые могут не совпадать с интересами организаций, в которых они работают. У них также есть своя собственная психология, которую они не всегда могут контролировать.

Политика компании всегда будет противоречить инстинктивному поведению и стимулам как ее собственных сотрудников, так и ее индивидуальных и институциональных клиентов. Поэтому имеет смысл подумать как об организационных императивах, так и о поведении менеджеров внутри организаций. Когда мы это сделаем, станет ясно, что организации скорее усиливают индивидуальные поведенческие отклонения, чем уменьшают их.

Для компаний инвестиционные предпочтения обычно обусловлены либо их политикой, либо размером вложений. Начнем с политики. Многим инвестиционным организациям запрещено – уставом, утвержденной инвестиционной политикой или законодательством – владеть определенными видами акций. Запрещены акции компаний, бизнес которых считается социально безответственным по причинам, связанным с окружающей средой, здоровьем или режимом. Если многие фонды будут придерживаться политики, согласно которой они будут избегать покупки акций одних и тех же компаний, спрос на эти акции может существенно снизиться. Если только не найдется достаточного количества фондов с «социально безответственными» инвестиционными мандатами – покупать только акции табачных компаний, производителей дефектных детских автокресел или компаний, загрязняющих окружающую среду, – акции «грязных компаний» могут быть постоянно недооценены с точки зрения текущих прибылей или перспектив роста. Потребуется изменение инвестиционной политики, изменение корпоративного социального поведения или реорганизация бизнеса, чтобы снять этот запрет и позволить рынку переоценить акции в сторону повышения. Пока запрет устойчив, цена таких акций будет постоянно занижена.

Вопрос предпочтений, связанных с размером, более важен и интересен. Многие фонды не могут инвестировать в небольшие компании либо потому, что их мандаты не позволяют этого, либо, что чаще, потому, что у них слишком много денег, которыми они должны управлять, а маленькие компании просто неспособны освоить их в достаточном для окупаемости объеме. Если диверсифицированная инвестиционная компания (как большинство взаимных фондов) с 10 миллиардами долларов для инвестиций хочет владеть акциями 100 компаний, ей необходимо в среднем купить акций на 100 миллионов долларов в каждой. Поскольку фонд не хочет и часто не имеет разрешения владеть более чем 10 % акций компании, круг его инвестиционных возможностей ограничен фирмами с рыночной капитализацией в 1 миллиард долларов и более. Конкретные размеры фондов, рыночная капитализация подходящих фирм и процент владения могут варьироваться, но само влияние размера компании останется. Многие фонды просто не могут покупать акции небольших компаний. По тем же причинам инвестиционные аналитики внутри учреждений также будут концентрироваться на инвестиционных возможностях с крупной капитализацией. Изучение компании с оборотом в 40 миллиардов долларов, способной освоить инвестиции в размере 2 миллиардов долларов, будет стоить гораздо больше, чем такое же изучение компании с оборотом в 400 миллионов долларов, которая сможет освоить только 20 миллионов долларов. Следствием будет то, что спрос на акции мелких компаний и их распространение при прочих равных условиях будет ниже, чем для акций крупных компаний, также акции мелких компаний будут дешевле[26]. Следовательно, при прочих равных условиях акции небольших компаний дешевле, чем акции крупных компаний. Среди «прочих равных условий» наиболее важными являются перспективы роста. Малые компании, как правило, имеют возможность расти быстрее, чем крупные, которые уже контролируют большие сегменты рынка в достаточно развитых отраслях.

Единственное, что нужно сделать малым компаниям, чтобы претендовать на инвестиции крупных фондов, – это расти.

Существует множество других инвесторов, готовых повышать стоимость акций компании по мере роста ее доходов и прибыли. Наступает момент, когда небольшая компания с рыночной капитализацией в 200 миллионов долларов превращается в фирму со средней капитализацией в 1 миллиард долларов. По мере роста все больше фондов рассматривают ее акции как подходящее приобретение, они перестают оцениваться с дисконтом. Она перестает быть возможностью и превращается в успех. Этот цикл постоянно воспроизводится, появляются новые мелкие фирмы, чтобы занять место в тени вместо выросших компаний. Акции компаний, которые слишком малы для крупных фондов, всегда доступны для продажи.

Показательный пример предвзятости в отношении размера, влияющего на доходность акций, относится к истории корпоративных разделений (спин-оффов). Иногда компания избавляется от подразделения или другой нежелательной бизнес-единицы, выпуская акции этой новой корпорации и распределяя их между существующими акционерами. Акции отделившейся компании теперь торгуются отдельно. В большинстве случаев новая фирма мала, особенно по сравнению с гигантом, от которого она только что отделилась. Фонды, владевшие акциями Giant, теперь владеют акциями New Micro Enterprises с рыночной капитализацией в 100 миллионов долларов. Они могут мало знать о новом бизнесе, но уверены в одном: он недостаточно велик для того, чтобы тратить много времени на его изучение, поскольку он слишком мал для покупки. Поэтому они продают – сбрасывают – акции на рынке и кладут деньги себе в карман. Спин-оффы – прекрасная возможность для инвесторов, не связанных вопросами рыночной капитализации. Многие акции продаются по причинам, не связанным с перспективами компании, а значит, среди них обязательно найдутся драгоценности, сброшенные крупными фондами. Для них акции небольшой компании, хотя и могут оказаться потенциальной восходящей звездой, но тем не менее остаются источником головной боли. Спин-оффы усиливают предвзятость в отношении малых компаний. Акции обычной маленькой компании игнорируются крупными фондами; при спин-оффе фонды активно их распродают. Это лишь крайняя иллюстрация того предвзятого отношения организаций к акциям небольших компаний, которое превратило их в благодатное поле для стоимостных инвесторов[27].

вернуться

25

См. работы Филипа Тетлока (Philip Tetlock), особенно Expert Political Judgment: How Good Is It? How Can We Know? Princeton, NJ: Princeton University Press, 2005.

вернуться

26

Малые компании могут быть хронически недооценены, но более высокая доходность должна привести к большему распределению прибыли и/или (если нераспределенная прибыль эффективно инвестируется) к более высоким темпам роста стоимости. Небольшие фирмы могут приносить привлекательную доходность, даже если цена акций никогда полностью не соответствует их стоимости. Кроме того, годы прибыльного роста превращают небольшие компании в более крупные с более широким охватом, что позволяет им избавиться от пренебрежительного отношения, направленного на мелкие фирмы.

вернуться

27

Известный стоимостной инвестор Джоэл Гринблатт раскрыл эту тайну, опубликовав книгу You Can Be a Stock Market Genius Even if You’re Not Too Smart, New York: Simon and Schuster, 1997. С тех пор спин-офф инвестирование стало более популярным. Чтобы воспользоваться открывающимися возможностями, были организованы новые фонды, а существующие фонды уделяли этой перспективе больше внимания. Доходность стала неравномерной и не такой впечатляющей, как та, которую описал Гринблатт. Учитывая адаптивный характер капитализма, любые организационные ограничения можно скорректировать, а это значит, что они являются не столь надежным источником инвестиционных возможностей, как человеческая природа.

11
{"b":"852026","o":1}