Тем не менее могу принять, пускай и скрепя сердце, нынешнюю моду на «бенчмаркинг» – сравнение доходности фонда с неким избранным эталоном; скажем, сравнение доходности фонда акций роста компаний с малой капитализацией с индексом акций роста аналогичных компаний. Как метод краткосрочной оценки, позволяющий определить, насколько успешно управляющий реализует выбранную им (и, предположительно, его клиентами) стратегию инвестирования, бенчмаркинг кажется вполне разумным. Однако мне представляется очевидным, что на долгосрочных интервалах наиболее справедливо сравнивать доходности не со специализированным индексом, а с индексом широкого рынка. Как бы там ни было, клиент выбирает конкретный инвестиционный стиль – и менеджера, обладающего необходимой компетентностью и сравнительным преимуществом в этой конкретной области, – с единственной целью: получить более высокую долгосрочную доходность. Какой толк для клиента, если он выиграет стилевое дерби, но проиграет рынку в целом?
При всем сегодняшнем изобилии научных компьютеризированных данных, представляемых с невероятной точностью, – сравнительные доходности, скорректированные на риск доходности, коэффициенты альфа и бета (омега пока нет на нашем горизонте), измеренные для краткосрочных и долгосрочных периодов, с двумя и даже больше знаками после запятой, – я считаю, что мы по долгу службы обязаны предоставлять нашим клиентам оба вида сравнений – со специализированным эталоном и с общерыночным эталоном. В конце концов, этого просто требует принцип честного и полного раскрытия информации. Давайте не будем надевать на глаза шоры узкого стилевого бенчмаркинга, позволяя ему всецело определять наш процесс принятия инвестиционных решений и быть единственной мерой долгосрочного инвестиционного успеха.
Вариации на тему долгосрочного индексного инвестирования
Если общерыночный индекс должен быть эталоном долгосрочной доходности для фондов акций всех мастей, то для чего нужны многочисленные индексные вариации на основную тему индекса широкого рынка, появившиеся за последние десять с небольшим лет? Вынужден признать, что меня начинает все больше беспокоить вопрос о полезности этих вариаций, и я считаю необходимым объяснить вам, что именно вызывает у меня тревогу и почему.
Во-первых, исходя из того, что признание облегчает душу, я должен сказать, что главной причиной моего беспокойства являются убеждения и мотивы, подтолкнувшие меня создать первый в мире индексный фонд Vanguard. В 1975 г. мы создали первый фонд, отслеживающий индекс S&P500, а в 1987 г. организовали первый полный («расширенный») индексный фонд, включавший акции компаний со средней и с малой капитализацией, не представленные в S&P500. Идея была в том, чтобы позволить инвесторам вкладывать в весь фондовый рынок, что я рассматривал как полную реализацию концепции индексного инвестирования. Однако перемещение акций между двумя индексными фондами, связанное с регулярной корректировкой корзины S&P500, приводило к излишней оборачиваемости портфеля и снижало налоговую эффективность. Поэтому в 1992 г. мы создали единый Индексный фонд полного фондового рынка. В том же году, когда Standard & Poor's и BARRA в ответ на мою публичную просьбу предложили отдельные индексы акций роста и акций стоимости, которые регулярно корректировались, чтобы представлять ровно половину веса S&P500, мы запустили также индексные фонды акций роста и акций стоимости. В то время я заявил и повторяю теперь что, согласно моим ожиданиям, полная долгосрочная доходность этих фондов вряд ли будет значительно отличаться. Идея заключалась в том, чтобы дать возможность более агрессивным долгосрочным инвесторам вкладывать средства в индексный фонд акций роста, предлагающий более низкий налогооблагаемый доход, более высокую налоговую эффективность и более высокую потенциальную волатильность. Более консервативные инвесторы могли выбрать индексный фонд акций стоимости, который предлагает более высокий пенсионный доход и более низкую волатильность за счет чуть меньшей налоговой эффективности.
Еще раньше, в 1989 г., мы преобразовали наш небольшой активно управляемый фонд акций компаний с малой капитализацией в пассивный индексный фонд на основе Russell 2000, создав первый в отрасли индексный фонд акций компаний с малой капитализацией. А несколько лет назад мои преемники в Vanguard добавили еще три индексных фонда – акций компаний со средней капитализацией (S&P400), акций роста компаний с малой капитализацией (половина Standard & Poor's 600) и акций стоимости компаний с малой капитализацией (другая половина этого индекса). За всю историю своего существования созданные до 1992 г. фонды, специализирующиеся на отдельных сегментах, показали вполне приличные, хотя и по большому счету невпечатляющие результаты. Новые фонды, специализирующиеся на еще более узких сегментах рынка, работают пока недостаточно долго для того, чтобы можно было справедливо судить об их результатах.
Но если долгосрочные результаты наших сегментно ориентированных индексных фондов можно назвать по крайней мере приемлемыми (а с учетом того, что систематическая ошибка выжившего значительно завышала результаты активно управляемых фондов акций компаний с малой и средней капитализацией, наши результаты были еще лучше), то каковы причины для моего беспокойства? Во-первых, интуиция подсказывает мне, что использование сегментно ориентированных фондов вряд ли создаст для инвесторов значительную долгосрочную стоимость сверх полной рыночной доходности. Во-вторых, я считаю, что слишком многие инвесторы используют эти фонды для того, чтобы перемещать средства между сегментами рынка на основе их прошлых доходностей, – стратегия, фактически обреченная на провал. Например, в результате того, что в последние пять лет рыночные тенденции благоприятствовали акциям роста, активы нашего индексного фонда акций роста компаний с большой капитализацией в настоящее время достигли $14 млрд по сравнению с $3,5 млрд у фонда акций стоимости. (Удивительная разница!) В-третьих, сегментно ориентированные фонды имеют намного более высокую оборачиваемость портфеля: в наших фондах акций роста и акций стоимости компаний с малой капитализацией этот показатель в прошлом году составил около 80 %; в фонде акций компаний с малой капитализацией – 42 %; в фондах акций стоимости и акций роста компаний с большой капитализацией – 41 % и 33 % соответственно; и даже в фонде расширенного рынка – целых 26 %.
Нельзя не сказать о том, что благодаря экстраординарным стратегиям управления индексными фондами, разработанным нашим выдающимся директором по инвестициям Гасом Сотером, все эти покупки и продажи имеют практически нулевую чистую стоимость, и каждый фонд отслеживает соответствующий индекс с поразительной точностью. Но если вы сравните эти двузначные цифры с оборачиваемостью портфелей нашего индексного фонда, копирующего S&P500 (6 %), и нашего фонда полного рынка (3 %!), вы поймете, какую большую роль играет эталонный индекс. Мы также стремимся до минимума сократить налоговое воздействие. Но если наши вкладчики будут быстро перемещать свои активы между фондами на менее щедром рынке, чем нынешний, или же изымать существенные суммы активов на медвежьем рынке, они сами лишат себя всех предлагаемых нами преимуществ.
Тем не менее я не теряю надежды в отношении сегментно ориентированных фондов, поскольку большинство указанных проблем может быть решено благодаря созданию более совершенных индексов для рыночных сегментов – основанных на иных концепциях, менее чувствительных к замене акций и предлагающих меньшую оборачиваемость портфеля, а также благодаря введению комиссий за погашение паев, чтобы сократить краткосрочную торговлю паями фондов. Для тех инвесторов, которые не могут сопротивляться своему желанию – а сопротивляться ему было бы им во благо! – увеличить или уменьшить долю того или иного рыночного сегмента в своем портфеле, использование таких фондов может быть наиболее разумным вариантом.
В любом случае индексное инвестирование с его многочисленными вариациями продолжает набирать обороты. Но значительная часть его роста обеспечивается не за счет традиционных индексных фондов, а благодаря новым индексным фондам, известным как ETF (биржевые индексные фонды) – акроним, который сегодня так часто слетает с языка отраслевых экспертов, хотя он понятен разве что узкому кругу рыночных спекулянтов. Активы этих фондов, как я прочитал в New York Times в прошлое воскресенье, составили $53 млрд на середину этого года и продолжают быстро расти. Но не следует думать, что среди держателей таких фондов много долгосрочных инвесторов. В этом году оборачиваемость «Пауков» (SPDRs) в годовом исчислении составила 1,415 %, а «Кубиков» (NASDAQ-100 Qubes) – 5,974 %, что соответствует средним периодам держания 26 и 6 дней. Почему бы и нет? Эти фонды не только используются для краткосрочного трейдинга, но и рекламируются как краткосрочные инструменты. Полностраничная реклама расписок SPDR в журнале Barron's за 18 сентября 2000 г. гласит: «Покупайте и продавайте S&P500 с такой же легкостью, с какой вы торгуете обычными акциями». И далее: «Благодаря тому, что цены устанавливаются в режиме реального времени, вы можете торговать паями биржевого фонда в течение всего торгового дня». В то же время Sunday's Times цитировала слова одного из руководителей подразделения AMEX, создавшего SPDR: «Наши клиенты являются долгосрочными инвесторами» (курсив добавлен мной – Д.Б.). Однако это заявление не согласуется ни с фактами, ни с рекламой. Напомню вам еще раз: существует критическое различие между разработкой продукта для продажи клиентам и созданием инвестиционного фонда, предназначенного служить интересам его собственников.
