7. Устраните издержки упущенной выгоды. Безусловно, перевести акции в наличность как раз перед падением рынка – это замечательно. Но, как мы знаем, нет доказательств того, чтобы компании были успешны в таком маркеттайминге. Таким образом, способность наличности повышать доходность на падающем рынке неизбежно составляет лишь малую долю от ее способности снижать доходность на растущем рынке, что происходит гораздо чаще.
8. (Только для взаимных фондов.) Устраните комиссии 12b-1, эти комиссии за продажу, которые включаются в коэффициенты расходов. Они ухудшают ваши отчеты о результатах деятельности, ложатся тяжелым бременем издержек на плечи ваших инвесторов, а если скрываются, поднимают серьезные вопросы о вашей честности и добросовестности.
Разумеется, все вместе эти шаги изменят саму природу институционального инвестирования, однако, учитывая влияние встроенной «Альфа» на долгосрочные доходности, я думаю, это всего лишь вопрос времени, когда рядовые инвесторы потребуют перемен. Кто предупрежден, тот вооружен.
Индекс S&P500
Как вы заметили, я использовал индекс S&P500 как показатель доходности рынка за прошедшие 50 лет. Этот индекс был единственным хорошим эквивалентом рынка, доступным в 1950 г., остается общепризнанным эквивалентом по сей день, и, что наиболее важно, продолжает быть превосходным, хотя и несовершенным показателем развития фондового рынка. Возможно, вы слышали известную историю про шмелей: после тщательного исследования их аэродинамики, веса и размера группа ученых якобы достоверно доказала, что они не могут летать. И тем не менее шмели летают. Эта история всегда приходит мне на ум, когда индекс Standard and Poor's 500 в очередной раз подвергают нападкам. Он не должен работать, но он работает. Нужно лишь рассмотреть несколько конкретных фактов, чтобы понять, каким образом ему удается обеспечивать выдающуюся относительную доходность.
50 лет назад индекс S&P500 был индексом акций компаний с большой капитализацией на рынке, где такие компании доминировали. (Хорошо, с 1926 г. до 1957 г. это был не S&P500, а S&P90.) в 1950 г. он представлял квинтэссенцию индустриальной Америки. Хотя я не помню, чтобы кто-нибудь изучал состав индекса с тем пристальным вниманием, которое направлено на него сегодня, General Motors, крупнейшая компания в корзине индекса, составляла 13,6 % его веса; следующей была Standard Oil of New Jersey с 9,3 %. В сумме на 10 крупнейших компаний приходилось 51,3 % веса индекса, что делало его в два раза более концентрированным, чем сегодня, когда 24 % веса приходится на первую десятку. (IBM, которая была безоговорочным лидером роста на протяжении следующих двух десятилетий, была включена в индекс только в 1957 г.) Удивительно, но AT&T, превосходившая General Motors по рыночной капитализации, отсутствовала в индексе. Несмотря на то что его расчетную базу составляли компании «старой экономики», индекс S&P стабильно показывал доходность выше, чем активные управляющие фондов.
Теперь перенесемся в 1964 г. Компания AT&T, ныне включенная в индекс, имела вес 9,1 %, за ней следовала General Motors с 7,3 %, Standard Oil of New Jersey с 5,0 % и IBM с 3,7 %. Теперь на десятку крупнейших компаний приходилось 39 % веса индекса, что опять же было намного больше сегодняшних 24 %. Но даже сохраняющийся упор на отраслях «старой экономики» – автомобильной, химической, нефтяной и коммунальных услуг, в совокупности составлявших 52 % веса индекса – не смог сократить поразительного превосходства индекса над результатами среднего фонда акций в течение последующего десятилетия, несмотря на бум «концептуальных» акций эпохи Go-Go в середине этого периода.
И напоследок еще один пример: в 1980 г. В результате резкого скачка цен на нефть и роста ожиданий относительно нефтяной отрасли доля энергетического сектора в индексе увеличилась до небывалых 32 %. Казалось бы, безрассудно вкладывать средства в индексный фонд, столь сильно зависящий от одной отрасли; и действительно, в период с 1976 по 1985 г. результаты индекса были, скажем так, не очень знчительными. Тем не менее долгосрочная доходность S&P500 за последние полвека впечатляет. Как и шмель, индекс может летать. И на длительных интервалах воспарять очень высоко.
Сегодня S&P500, разумеется значительно перевешен в сторону «новой экономики», главным образом, в сторону технологических акций (32 % на начало 2000 г., 27 % – на настоящий момент). Не могу не признать, что подобная концентрация меня немного беспокоит. Но я настолько верю в магию индексной стратегии, что остаюсь непоколебим в своем убеждении в том, что, какими бы ни были краткосрочные перекосы, индексация по-прежнему остается лучшей стратегией для долгосрочного инвестирования. В конечном итоге широкая диверсификация, низкие издержки, минимальная оборачиваемость портфеля и налоговая эффективность одерживают верх над всем.
Индекс S&P500 – это действительно «рынок»?
При всех своих несовершенствах S&P500 доказал, что он обеспечивает превосходную репрезентацию всего фондового рынка. Состоящий исключительно из акций компаний с большой капитализацией, этот индекс представляет примерно три четверти совокупной капитализации американского рынка акций; его доходность показывает довольно устойчивую корреляцию (R 2) в 0,97 с общерыночной доходностью и фактически была идентична доходности индекса полного рынка Wilshire 5000 Total Equity Market Index на протяжении почти трех десятилетий с момента создания последнего.
Это не означает, что отслеживать S&P – простая задача для рядового инвестора или даже для управляющего индексным фондом. Индекс постоянно меняется. На самом деле, за последние 20 лет в его расчетную базу было внесено 489 (!) изменений. И это не тривиальные изменения: в среднем за этот период индекс ежегодно обновлялся на 2,8 % от своей капитализации и в общей сложности за два десятилетия его корзина обновилась на 58 % от своей стоимости. Как правило, такие изменения вызваны слиянием компаний; некоторые фирмы выводятся из индекса по другим причинам, обычно из-за их недостаточной рыночной капитализации.
По моим оценкам, если бы S&P500 оставался неизменным последние шесть лет, Microsoft, Cisco и Intel, например, представляли бы, соответственно, не 4,9 %, 2,8 % и 2,3 % в корзине индекса, как это было на начало 2000 г., а 5,5 %, 3,2 % и 2,5 %. Хотя это не точные цифры, они предполагают, что сама структура индекса S&P помогает немного улучшать его результаты. Активные управляющие могут взять это себе на заметку.
Никаких подобных корректировок не требуется в индексе полного рынка Wilshire 5000 Total Stock Market Index, который включает не только акции компаний с большой капитализацией, как S&P500, но и акции компаний со средней и с малой капитализацией. С незначительными краткосрочными отклонениями этот индекс точь-в-точь повторял результаты S&P500 на долгосрочных промежутках. Wilshire 5000 не имеет каких-либо ограничений по размеру; компании обычно включаются в его расчетную базу, когда они имеют еще очень малую капитализацию, и остаются там навсегда, или по крайней мере до тех пор, пока не сольются с другой компанией. Главным образом по этим причинам я считаю индексный фонд, отслеживающий широкий рынок, лучшим выбором для большинства инвесторов.
«Бенчмаркинг»
Представленные мной убедительные данные показывают существенное отставание долгосрочных доходностей взаимных фондов от доходности рынка, несмотря на довольно консервативные предположения об издержках и налогах. При этом я исходил из того, что фонды отечественных акций можно справедливо сравнивать с индексом S&P500, близко отслеживающим американский фондовый рынок. Я также предполагал, что портфели фондов, взвешенные по активам, близко соответствуют конфигурации рынка, имея примерно те же пропорции акций компаний с большой (70 %), средней (22 %) и малой (8 %) капитализацией, что и сам рынок. Кроме того, на долгосрочных интервалах доходности различных инвестиционных стилей (компании с малой капитализацией против компаний с большой капитализацией; акции роста против акций стоимости и т. д.) имеют тенденцию возвращаться к средним рыночным значениям, где любые промежуточные колебания сглаживаются с течением времени. Я также предполагал, что долгосрочная цель любого взаимного фонда акций, независимо от его стиля, состоит в том, чтобы «переиграть рынок». (Некоторые фонды могут позиционировать себя как стремящихся обеспечить более высокую «скорректированную на риск» доходность, но я не буду затрагивать здесь этот вопрос.)
