Глава 13

Новый порядок вещей: возвращение «взаимных» фондов к взаимности

[122]

Для меня большая честь выступить с лекцией в память Мануэля Коэна в таком широко известном и уважаемом учебном заведении, как Школа права Университета Джорджа Вашингтона. Я рад этому еще и потому, что лично был знаком с председателем Коэном (которого за глаза многие называли «Манни») в последние годы его работы в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Этот замечательный человек проработал в ней 27 лет: штатным сотрудником с 1942 по 1961 г., затем с 1961 по 1969 г. как член Комиссии и в последние пять лет в качестве ее председателя. Я помню его как мудрого, высокообразованного, честного, прямолинейного, порой даже нетерпимого человека, как образец чести и профессионального достоинства. Нужно ли говорить, что я испытывал высочайшее восхищение этим человеком, являвшим собой идеал государственного служащего.

Он покинул Комиссию в 1969 г., чтобы начать частную юридическую практику в фирме Wilmer, Cutler & Pickering, но продолжал активно заниматься проблемами, затрагивающими сферу ценных бумаг, читая лекции здесь, в Школе права Университета Джорджа Вашингтона. Одна из них, прочитанных им в период пребывания на посту председателя Комиссии, подсказала мне тему для сегодняшней лекции. Та речь, произнесенная в 1968 г. на Конференции федеральной коллегии адвокатов по проблемам взаимных фондов, называлась просто «"Взаимный" фонд»[123]. Слово «взаимный» было взято Коэном в кавычки. Тема моей сегодняшней лекции имеет созвучную формулировку: «Новый порядок вещей: возвращение взаимности "взаимным" фондам». Обратите внимание на то, что слово «взаимный» снова заключено в кавычки.

Дело в том, что слово «взаимный» было и остается неподходящим определением применительно к тому бизнесу, которым мы сейчас занимаемся. Модель, по которой сегодня работают практически все «взаимные» фонды, как нельзя более далека от модели настоящего взаимного фонда. В далеком 1968 г. председатель Коэн высказался по этому вопросу так: «Идея "взаимного" фонда обманчиво проста… но то, как она реализуется на практике, поднимает серьезный вопрос в отношении того, насколько правомерно в данном случае использовать слово "взаимный"». В то время как страхователи в компаниях взаимного страхования и вкладчики взаимных сберегательных банков хотя бы номинально участвуют в распределении прибылей своих организаций, во взаимных фондах, как отмечал Коэн, ситуация совсем иная: вкладчики фондов платят гонорары внешним управляющим, которые сами по себе являются коммерческими предприятиями, ориентированными на получение прибыли для собственных акционеров, и, следовательно, имеющими разные, зачастую противоположные интересы с вкладчиками фондов.

Как проницательно заметил председатель Коэн, «структура на основе внешнего управления предлагает широчайшие возможности для проявления того сомнительного искусства управлениям активами, в котором так прославились менеджеры фондов… в конце концов, именно они являются главными бенефициарами фондов, и, несмотря на общепринятый термин "взаимный", основная цель, с которой создаются такие фонды, – это извлечение прибыли теми, кто продает их и управляет ими».

Разумеется, Коэн прав. Фактически все взаимные фонды создаются, управляются и действуют не в интересах своих вкладчиков, а в интересах своих менеджеров и андеррайтеров. Есть ли что-либо ненадлежаще, неправильное или неэтичное в том, что фонды работают с такой целью? Вероятно, нет. Но если сама структура как таковая не является незаконной, то, как она использовалась отраслью все эти годы, и сегодняшнее положение дел в отрасли идут вразрез с положениями Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., в котором четко прописано, что они должны «создаваться, управляться и действовать»[124] в интересах их вкладчиков, «а не в интересах их управляющих или андеррайтеров»[125]. (Интересно, что термин «взаимные фонды» в законе не используется.)

Единственное исключение из общего правила

Итак, когда я говорил о том, что сегодня практически все фонды работают по модели с внешним управлением, я не сказал, что так работают все. В 1974 г. я создал компанию Vanguard как первый шаг по воплощению в жизнь моего плана создать семейство настоящих взаимных фондов, где будет покончено с любыми конфликтами интересов, типичными для отношений между фондами и инвестиционными консультантами, и гигантские прибыли, ранее шедшие в карман внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам фондов. Нынешние 150 фондов в нашем семействе владеют своей управляющей компанией Vanguard Group примерно пропорционально их долям в совокупных активах группы и в той же пропорции делят общие издержки. (Например, если активы данного фонда Vanguard составляют 1 % от общих активов, фонд владеет 1 % акций Vanguard и принимает на себя 1 % от общих операционных расходов группы.)

Директора фондов и их управляющей компании – это одни и те же люди. Восемь из девяти из них никак не связаны с компанией, и только один является ее сотрудником (генеральным директором). Директора не могут быть аффилированны с любыми внешними консультантами фондов[126]. По сути, наши фонды работают и управляются на основе «фактической себестоимости», что позволяет нашим вкладчикам извлекать значительную выгоду из экономии на масштабе, характерной для сферы управления инвестициями (т. е. затраты на управление $10 млрд никак не в 10 раз превышают затраты на управление $1 млрд). Поэтому Vanguard с полной справедливостью можно назвать единственным семейством по-настоящему «взаимных» взаимных фондов.

Эта структура, где вкладчик стоит на первом месте, генерирует огромную экономию для инвесторов фондов Vanguard. Например, в 2007 г. наш сводный коэффициент расходов в 0,21 % (21 «процентный пункт») был на 76 пунктов ниже сводного взвешенного среднего коэффициента расходов в 0,97 % наших крупнейших конкурентов. Применительно к нашим гигантским активам, составившим в этом же году $1,2 трлн, это позволило нам сэкономить почти $10 млрд в одном только 2007 г. В 2009 г. совокупная экономия для наших собственников взаимных фондов пересечет отметку в $100 млрд.

Откуда взялось определение «взаимный»?

Структура Vanguard не имеет аналогов в истории отрасли. В то время как первый взаимный фонд (Massachusetts Investors Trust, созданный в 1924 г.) управлялся собственными доверительными управляющими, а не внешней компанией, – структура, которую он в 1969 г. предпочел структуре с внешним управлением, – его паи распространялись сторонним андеррайтером. Фонды семейства Tri-Continental (ныне Seligman) также на протяжении многих лет управлялись на основе фактических затрат, однако их управляющая компания получала существенные (хотя и не раскрываемые) прибыли, выступая брокером-дилером в портфельных трансакциях фондов[127]. В 1978 г. эта структура тоже была преобразована в структуру с внешним управлением.

Но если определения «взаимный» нет в Законе об инвестиционных компании от 1940 г., то откуда оно взялось? Я просмотрел старые руководства для инвестиционных компаний, публиковавшиеся Arthur Weisenberger & Company, вплоть до 1945 г. и только в выпуске за 1949 г., четверть века спустя после зарождения отрасли, нашел первое упоминание о взаимных фондах. Но в то время как происхождение этого термина остается тайной, парадокс заключается в том, что он появился как раз накануне того, как отрасль начала отходить от ценностей взаимного инвестирования.

История подтверждает, что с момента создания в Соединенных Штатах первого взаимного фонда в 1924 г. и до конца 1940-х гг. Внимание руководства фондов было сосредоточено на выборе портфеля и управлении инвестициями, а не на маркетинге и продажах. Более того, менеджеры, основавшие Massachusetts Investors Trust, а также State Street Investment Corporation и Incorporated Investors – первоначальную «Большую тройку» индустрии взаимных фондов, рассматривали себя как «продолжателей дела легендарного Бостонского опекуна в XX в.»[128].