Как я написал пять лет назад в своей книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла», такие изменения наконец-то позволили бы независимым директорам «стать неподкупными защитниками прав и интересов вкладчиков взаимных фондов, представителями которых они являются… в отношениях с инвестиционными консультантами их позиция была бы предельно жесткой… они бы потребовали, чтобы гонорары за управление активами были завязаны на инвестиционных результатах и обогащали менеджеров лишь в том случае, если те обогащают вкладчиков фондов… Они бы потребовали отмены комиссионных 12b-1… и не потерпели бы марионеточных фондов, создаваемых в рекламных целях директорами по маркетингу… Они бы стали фидуциарными управляющими, каковыми и должны быть в соответствии с законом».
В качестве альтернативного и наиболее желательного варианта я предлагал, чтобы отрасль предприняла «радикальную реструктуризацию, осуществив по крайней мере частичный переход к традиционной модели взаимного инвестирования… Благодаря тому, что фонды, или семейства фондов, будут управлять сами собой, гигантские потоки прибыли, которые сегодня текут в карманы внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам… а те не станут впустую тратить деньги на дорогостоящие маркетинговые кампании, единственная цель которых – привлечь новых вкладчиков за счет существующих. Сокращение издержек приведет к повышению доходностей и/или снижению рисков. Независимо от того, какой именно будет эта структура – преобразованной общепринятой моделью "Омега" или моделью настоящего взаимного фонда "Альфа", система, при которой вкладчики фонда и его директора имеют фактический контроль над фондом, приведет к тому, что отрасль будет создавать максимально высокую экономическую стоимость для вкладчиков фондов». Вот к чему в конечном итоге должна прийти индустрия взаимных фондов.
Как перейти от «Омеги» к «Альфе»
На протяжении 45 лет своего существования модель «Альфа», созданная MIT почти 80 лет назад, хорошо служила интересам вкладчиков. Точно так же на протяжении 30 лет существования Vanguard наша модель «Альфа» позволила нам добиться впечатляющего снижения издержек для наших вкладчиков и превосходных доходностей, выделяющих нас на фоне аналогичных фондов, не говоря уже о показательном (и беспрецедентном) росте активов и рыночной доли. Наша модель «Альфа» выдержала испытание временем и показала себя безоговорочно выигрышной стратегией для вкладчиков фондов.
Разумеется, у нас есть одно важное преимущество, которое некоторые наши конкуренты называют «несправедливым». Поскольку вкладчики фондов владеют Vanguard полностью – «со всеми потрохами» – ни цента из их инвестиционных доходов не утекает в карман собственников внешней управляющей компании, будь она частной, публичной или входящей в некий финансовый конгломерат. Другими словами, наша структура является существенным фактором в генерировании доходностей для наших вкладчиков. Это не должно никого удивлять, поскольку, как заметил великий экономист Питер Бернстайн, «то, что происходит с вложениями индивидуальных инвесторов, напрямую связано со структурой отрасли, которая управляет этими активами».
Поскольку MIT давно отказался от модели «Альфа», сегодня по ней работает только одна компания – Vanguard. За этим единственным исключением вся остальная отрасль использует модель «Омега». Но я просто не могу согласиться с тем, что эта модель, как и предполагает ее название, может быть конечным этапом в развитии индустрии взаимных фондов. Совершенно очевидно, что эта модель плохо служит вкладчикам фондов. Существующие высокие уровни операционных и трансакционных расходов привели к тому, что доходности среднего фонда акций в последние 20 лет примерно на 3 % в год отставали от доходности самого фондового рынка; аналогичное связанное с издержками отставание мы видим у фондов облигаций и фондов денежного рынка. А наш фокус на привлечении активов и маркетинге только увеличил этот разрыв, уменьшив доступную для среднего вкладчика фонда акций доходность по крайней мере еще на 6–8 %.
У меня нет иллюзий по поводу того, что возвращение отрасли к ее оригинальной модели «Альфа» будет легким – это ставит под угрозу экономические интересы окопавшихся в отрасли влиятельнейших сил, которые будут яростно их защищать. Но я считаю, что именно в этом направлении в конечном итоге будут двигаться вкладчики, регуляторы и законодатели. Даже если я не доживу до того момента, когда мы пройдем этот путь, и даже если до него не доживет большинство моих читателей, я уверен, что инвесторы не будут вечно игнорировать собственные экономические интересы.
Но если конгресс возложит на директоров фондов ответственность, которую, как считают многие из нас, они всегда несли, но редко осуществляли, я не вижу причин для того, чтобы в законодательном порядке требовать перехода к независимой самоуправляемой структуре взаимного фонда. Если инвестиционно-консультационные компании принадлежат менеджерам, которые действуют ответственно и ставят интересы вкладчиков фондов на первое место, а также придерживаются в своей деятельности таких принципов, как добровольное ограничение размеров сборов и маркетинговой деятельности, фокус на долгосрочных инвестиционных стратегиях и служение своим вкладчикам, то переход к указанной самоуправляемой структуре вряд ли необходим. Однако когда семейство фондов достигает определенного размера или возраста, когда акцент в его деятельности смещается на бизнес в ущерб профессии, значит, пришло время включить вопрос о возвращении к модели «Альфа» в повестку дня директоров фонда и рассмотреть этот вопрос честно и объективно. Конечно же, это будет нелегко, и никто в отрасли не знает лучше меня, какие препятствия могут встать на пути к этой цели. Но, как говорится, было бы желание, а возможность найдется.
Структура, стратегия и дух
Пожалуйста, поймите меня правильно: хотя модель «Омега» стала причиной многих серьезных изъянов в том, как индустрия взаимных фондов служит своим клиентам, модель «Альфа» не является той панацеей, которая избавит от всех бед. Недостаточно иметь одну только структуру, ставящую интересы вкладчиков фондов на первое место. Без надлежащей стратегии подобная структура бесполезна. В идеале, нужна такая стратегия управления взаимным фондом, которая будет сосредоточена на низких издержках, экономичности операций и минимизации мертвого груза маркетинговых затрат, а также – и это касается любого фонда акций, облигаций или денежного рынка – будет основана на мудрости долгосрочного инвестирования вместо безрассудства краткосрочных спекуляций.
К сожалению, правильная структура не всегда сопровождается правильной стратегией. Стоит только посмотреть на сферу страхования жизни, чтобы увидеть, как разумная структура взаимного страхования потерпела крах. Возведя продажи в культ и нисколько не заботясь об издержках, едва ли не все гигантские компании страхования жизни отошли от стратегии служения своим страхователям задолго до того, как отказались от оригинальной структуры «Альфа», в результате чего эта отрасль, еще полвека назад доминировавшая в нашей экономике, потеряла бóльшую часть своей привлекательности для американских семей.
Но чтобы индустрия взаимных фондов смогла вернуться к своим корням, оригинальной модели «Альфа», наряду со структурой и стратегией требуется кое-что еще. Нам нужен «дух взаимности» – дух доверительного управления, дух фидуциарной обязанности, дух ответственного служения – чтобы верой и правдой служить тем 90 млн вкладчиков, которые доверили нашей отрасли свои с трудом заработанные деньги. Как показывают недавние скандалы, нам нужно регулирование, которое заставит нас обуздать нашу алчность. Как показывает ход развития отрасли с момента публикации в 1966 г. доклада Комиссии по ценным бумагам и биржам, нам нужны законы, которые заставят нас улучшить наше корпоративное управление – важный шаг к созданию идеальной структуры «Альфа», о преимуществах которой я так много говорил в этом эссе. Но никакое регулирование, никакое законодательство не смогут привить нам «дух взаимности» – стремления доверять и быть достойными доверия. Это должно проистекать изнутри организации – неважно, работает ли она по модели «Омега» или «Альфа» – и те компании, которые сумеют создать дух доверия, в конечном итоге будут безоговорочно доминировать в отрасли. Будущее индустрии взаимных фондов зависит от простого понимания того, что управление деньгами других людей – это благороднейшая обязанность, требующая предельной лояльности и честности.
