Уверенность лорда Кейнса, что спекуляция будет доминировать над предпринимательством, была основана на том, что в то время основными владельцами акций были индивидуальные инвесторы, «несведущие» в вопросах оценки предприятий и бумаг. В результате «ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок». В отсутствие базы для здравой, устойчивой оценки рынки закономерно подвержены резкой смене оптимистических и пессимистических настроений.

В то время как «можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума», продолжает Кейнс, «энергия и искусство профессиональных инвесторов часто направляются… [не на то], чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а на то, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки». В результате, говорит Кейнс, рынок превращается в «состязание в хитроумии – в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет».

В моей дипломной работе в Принстонском университете, написанной в 1951 г., я процитировал эти слова Кейнса и имел безрассудство не согласиться с выводами этого великого человека. Профессиональные инвесторы не поддадутся влиянию спекулятивной психологии неосведомленных участников рынка, утверждал я, а сосредоточатся на предпринимательстве. В результате значительного роста индустрии взаимных фондов (что я предсказал абсолютно точно) управляющие активами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обоснованным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (фактических) результатах деятельности компании, а не на публичной оценке, отражаемой в цене ее акций». Увы, предсказанный мною фокус на предпринимательстве со стороны опытных профессиональных инвесторов так и не материализовался; произошло прямо противоположное: спекулятивная активность взаимных фондов возросла многократно в полном соответствии с предсказанием Кейнса. Поэтому счет в этом споре – один-ноль в его пользу.

Примечательно, что Кейнс хорошо осознавал потенциальную ошибочность прогнозов доходности акций, замечая, что, «оценивая виды на будущее, было бы безрассудно придавать большой вес вещам, весьма неопределенным». И добавляет (в унисон с Фрэнком Найтом!), что «под "весьма неопределенным" я подразумеваю не то же самое, что под "весьма маловероятным"». Но если Кейнс не счел необходимым количественно определять соотношение между предпринимательством и спекуляцией, несколько десятилетий спустя мне пришло в голову сделать именно это.

Дополняем теорию Кейнса цифрами

В конце 1980-х гг., исходя из моего личного опыта и исследования финансовых рынков, я пришел к заключению, что существует два основных источника доходности акций: 1) экономика и 2) эмоции. Под экономической составляющей я подразумевал то, что Кейнс называл «предпринимательством», а под эмоциональной – кейнсианскую «спекуляцию». Согласно моему определению, экономические факторы служат источником инвестиционной доходности – начальной дивидендной доходностьи акций плюс последующий годовой прирост капитала. Эмоциональные факторы служат источником спекулятивной доходности – основанной на изменении цены, которую инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. (По сути, спекулятивная доходность – это доходность, которая генерируется изменениями в оценочной ставке или ставке дисконтирования, применяемой инвесторами к будущей инвестиционной доходности.)

Сложение спекулятивной и инвестиционной доходности дает нам полную доходность фондового рынка. Например, если в начале десятилетия акция имела дивидендную доходность 4 % и последующий прирост капитала 5 %, ее инвестиционная доходность составляет 9 %[100]. Если при этом ее коэффициент цена/прибыль повысится с 15 до 20, такое 33 %-ное увеличение даст дополнительную спекулятивную доходность в размере примерно 3 % годовых. Просто сложите вместе две доходности: полная доходность акций = 12 %. Это не очень сложно!

Такой замечательно простой количественный подход к разделению предпринимательства и спекуляции (т. е. инвестиционной доходности и спекулятивной доходности) всецело подтверждается практикой. Более того, мне хватает дерзости утверждать, что лорд Кейнс вполне мог предполагать подобное математическое расширение своей теории. Десятилетие за десятилетием на протяжении всего прошлого столетия мы можем с замечательной точностью объяснить, почему американский фондовый рынок приносил именно ту, а не иную полную доходность[101] (рис. 10.5).

Инвестиционная доходность акций (верхний график) очень близко соответствует разумным ожиданиям. Начальная дивидендная доходность – решающий, но недооцениваемый фактор в формировании доходности акций – нам известна. Причем, с одной стороны, эта дивидендная доходность на протяжении всех десятилетий вносила устойчивый положительный вклад в инвестиционную доходность акций и всего один раз вышла за пределы диапазона от 3 % до 5 %. С другой стороны, последующий прирост капитала, хотя и неизвестный изначально, тоже был относительно устойчивым. Как мы видим, в инвестиционной доходности не было никаких «черных лебедей», и даже резкое падение прироста капитала в период Великой депрессии относится к событиям категории всего лишь 2 сигма (т. е. находится в пределах 95 %-ной вероятности).

Обратите внимание, что, за исключением 1930-х гг., находившихся во власти Великой депрессии, во все остальные десятилетия прирост капитала был положительным и обычно находился в диапазоне между 4 % и 7 % в год. Полная инвестиционная доходность акций всего однажды (без учета 1930-х гг.) упала ниже 6 % годовых и два раза превысила 11 %. В подобной устойчивости нет ничего удивительного, если принять во внимание тот факт, что корпоративные прибыли с замечательным постоянством растут примерно с такой же скоростью, что и валовой внутренний продукт США.

Спекулятивная доходность, как и подобает спекулятивной доходности, в разные десятилетия прыгала от положительных до отрицательных значений. Но на протяжении всего рассматриваемого периода она также не продемонстрировала никаких «черных лебедей». На самом деле, когда коэффициент цена/прибыль достигал исторического минимума (скажем, был меньше 10), в течение следующего десятилетия он обычно рос. А когда достигал исторического максимума (скажем, был больше 20), то в течение следующего десятилетия обычно снижался (хотя ни в том ни в другом случае мы не могли предсказать, когда именно произойдет такое изменение). Определенности по поводу будущего никогда не существует, и вероятности не всегда воплощаются в реальность. Но применение разумных ожиданий к инвестиционной и спекулятивной доходности и затем объединение этих прогнозов кажется наиболее здравым и обоснованным подходом к прогнозированию полной доходности акций на десятилетних интервалах.

Дело в том, что на достаточно длинных временных интервалах именно экономика – предпринимательство – определяет полную доходность вложений; эфемерные эмоции – спекуляции, столь важные на краткосрочных отрезках, почти не влияют на долгосрочную доходность. Например, в прошлом столетии средняя годовая доходность американского фондового рынка в 9,6 % состояла на 9,5 % из инвестиционной доходности (средняя дивидендная доходность 4,5 % плюс средний годовой прирост капитала 5 %) и всего на 0,1 % – из спекулятивной доходности, которая образовалась вследствие неизбежного, зависящего от периода увеличения коэффициента цена/прибыль с 10 до 18, распределенного на все столетие. Несмотря на всех «черных лебедей» в истории фондового рынка, быть собственником американского бизнеса было выигрышной игрой.