Этим 5 %-ным увеличением рыночной доли – фактически 50 %-ным ростом активов – индексные фонды всецело обязаны появлению нового вида индексных фондов – биржевых индексных фондов (exchange-traded funds, или ETF). Крупнейшими из всех ETF на сегодняшний день являются Spiders – «Пауки» (депозитарные расписки на S&P500), которые позволяют, как гласит реклама, «торговать индексом Standard & Poor's 500 на протяжении всего торгового дня в режиме реального времени». Разумеется, «Пауки» и другие аналогичные биржевые индексные фонды по сути представляют собой тот же самый портфель широкого рынка, который держит Vanguard 500 Index. Но сегодня ряды классических индексных фондов пополнились целой армией специализированных индексных фондов, отслеживающих различные рыночные сегменты (акции роста и стоимости, акции компаний с малой, средней и большой капитализацией), рыночные сектора (недвижимость, энергетический, технологический и т. д.) и международные рынки (с широкой диверсификацией или специализацией на отдельных странах).
Но насколько эти фонды действительно являются индексными? Давайте назовем их индексными фондами «нового типа»[210] и посмотрим, насколько они отвечают четырем ключевым характеристикам, обеспечивавшим успех классических индексных фондов в прошлом (таблица 19.1).
Если оригинальной парадигмой индексной стратегии было долгосрочное инвестирование, то парадигмой индексных фондов нового типа, используемых как торговые инструменты, стала краткосрочная спекуляция. Если оригинальной парадигмой была максимально широкая диверсификация, то сегодня фонды делают ставку на специализацию, держа портфели отдельных секторов. (Честно говоря, даже диверсифицированный международный фонд можно рассматривать как фонд широкого рынка или как специализированный фонд.) Если оригинальной парадигмой были минимальные издержки, то держание специализированного секторного индексного фонда, несмотря на низкие расходы самого фонда, сопряжено со значительными издержками, которые складываются из брокерских комиссий, спредов между ценами покупки и продажи и издержек влияния рынка при перемещении средств из одного сектора в другой.
Меня также забавляет идея временно переводить активы в биржевые индексные фонды широкого рынка на время смены инвестиционного менеджера. Предполагается, что прежнему не удалось переиграть рынок, поэтому пенсионный фонд решает довольствоваться рыночной доходностью на тот период, пока не будет нанят новый менеджер, который переигрывал рынок в прошлом и, как ожидается, будет делать это в будущем. Это произойдет? Кто знает? Но шансы невелики. В любом случае перемещение средств из индексного фонда под активное управление нового менеджера – классический пример торжества надежды над опытом.
«Пауки» и сектора
Объемы операций, ежедневно осуществляемых с паями биржевых индексных фондов, ошеломляют. В настоящее время оборачиваемость «Пауков» достигает 4000 % в год, по сравнению с 15 % у паев классического индексного фонда. Оборачиваемость «Кубиков» (Qubes) еще выше – 4700 % в год. Можно предположить, хотя это только догадки, что примерно 20 % всех активов «Пауков» (приблизительно $12 млрд) держатся более долгосрочными инвесторами, а остальные – арбитражерам и маркетмейкерами, широко использующими короткие продажи и стратегии хеджирования. Хотя оборачиваемость у специализированных фондов намного ниже – как правило, в диапазоне 200–400 %, она во много раз превышает (на мой взгляд, чрезмерные) 30 % оборачиваемости паев в активно управляемых взаимных фондах акций.
И в то же время популярность «Пауков» и подобных им биржевых индексных фондов невелика по сравнению со взрывным ростом специализированных ETF. Начиная с 2002 г. ETF с широкой рыночной базой привлекли всего $3 млрд активов, в то время как специализированные – порядка $88 млрд: международные и страновые фонды – $36 млрд, сегментно ориентированные фонды – $26 млрд и секторные фонды – еще $26 млрд, что, безусловно, было связано с превосходной доходностью соответствующих рынков (международный – $14 млрд, японский – $8 млрд, энергетический – $4 млрд, золото – $3,5 млрд). «Я шокирован, шокирован тем, что "погоня за доходностью" захлестнула и эту сферу!» (Также следует отметить, что сегодня в классические небиржевые индексные фонды притекает лишь небольшая доля всех активов – $21 млрд из $81 млрд общего притока денежных средств. Это не обнадеживающий знак.)
Совершенно очевидно, что ETF используются главным образом для спекуляций – либо для игры на краткосрочных колебаниях самого фондового рынка (трейдинга «в режиме реального времени»), либо для перемещения средств из одного рыночного сектора или сегмента в другой, хотя и с чуть меньшей скоростью. Я не могу не признать, что спекулировать ETF намного разумнее и менее рискованно, чем отдельными акциями. Но зачем вообще спекулировать? В конечном итоге спекуляции – это всегда проигрышная игра, отчасти потому, что наши эмоции обычно ведут нас в неправильном направлении (например, заставляя рассматривать прошлое как пролог будущего).
Четыре «Е» Уоррена Баффетта
Я также не могу не признать, что при надлежащем использовании у ETF есть свои плюсы. Они позволяют инвесторам делать ставки на общерыночные тенденции и отдельные рыночные сегменты или диверсифицировать свои портфели, сконцентрированные на отдельных акциях. Но когда такие «новые продукты» появляются в ориентированной на маркетинг индустрии взаимных фондов, их главным предназначением гораздо чаще является заработать деньги для управляющих (привлечь больше средств под их управление, чтобы увеличить доходы от комиссий за консультирование и других сборов), а не для инвесторов. Даже если эти новые продукты обеспечивают приличную взвешенную по времени доходность, их взвешенная по активам доходность обычно выглядит довольно блекло, отражая тенденцию среди инвесторов их покупать (и тенденцию среди маркетологов активно их продавать) только после того, как была показана высокая доходность. Принимая во внимание слова руководителя одной управляющих компании, стремящейся формировать базу активов на основе ETF, что «для большинства людей в секторных фондах нет большого смысла», я думаю, что едва ли неразумно ставить под сомнение оправданность бума в сфере биржевых индексных фондов.
Различие между классическим индексным взаимным фондом – тем самым камнем, который много лет назад был отвергнут институциональными инвесторами и впоследствии сделался главою угла, и сегодняшними биржевыми индексными фондами нового типа, которые в основном используются активными трейдерами, спекулянтами и инвесторами, уверенными в своей способности предугадывать выигрышные рыночные сектора, может быть выражено очень просто: это различие между долгосрочной инвестиционной стратегией и краткосрочной торговой стратегией. Я не считаю, что последнее играет на руку инвесторам. И если Уоррен Баффетт прав в своей известной присказке о «четырех E»: «The greatest Enemies of the Equity investor are Expenses and Emotions» («Главные враги инвестора в акции – расходы и эмоции»), можно не сомневаться в том, кто выйдет победителем в расколе соперничающих религий. Это будет классический индексный фонд.
Что же касается последнего ключевого аспекта его парадигмы – фактически гарантированного получения максимальной доли доходности, сгенерированной фондовым рынком, то инвесторы, активно торгующие ETF (учитывая риски правильного выбора секторов и времени для вложений, а также все дополнительные издержки), не имеют абсолютно никакого представления о том, как будет связана полученная ими доходность с доходностью, заработанной непосредственно рынком. ETF маршируют под другие барабаны, нежели классический индексный фонд, и однако сегодня они маршируют в авангарде индексного инвестирования. Я не перестаю спрашивать: «Что они сделали с моей песней, мама?» И отвечаю словами из той же песни: «Они изменили мой темп, мама, мою музыку и мои стихи»[211]. И однако те внушающие благоговение сторонники идеи индексного инвестирования, которых я цитировал вначале, воспевали не новые вариации, а оригинальный классический мотив.
