– Давайте вернемся к жилищному и финансовому пузырю 2005–2007 гг. Вы участвовали в пузыре с самого начала. Как вы справились с последующим обвалом рынка?

– Задам встречный вопрос: когда начался финансовый кризис?

– Сложно сказать. Есть несколько возможных отправных точек. Можно сказать, что началом послужило падение цен на жилье в 2006 г., хотя тогда реакции рынка не последовало. На самом деле даже Countrywide, которая была олицетворением токсичных эмитентов ипотечных кредитов, продолжала устанавливать новые максимумы цен на акции намного позже этого момента. Предположу, что начало положил крах Bear Stearns, правда, рынок восстановился и после этого события.

– Спрошу еще раз: когда же начался кризис?

– Вопрос довольно щекотливый.

– Раз вы отказываетесь отвечать (смеется), отвечу сам. Фундаментально цены на жилье начали снижаться в 2006 г., что не стало началом кризиса, но послужило его причиной. Индексы субстандартного кредита стали снижаться в январе 2007 г. Субстандартные кредиты – нишевый рынок, и рынок ценных бумаг это проигнорировал. Затем, в июле 2007 г., на кредитных рынках произошла крупная распродажа финансовых инструментов, однако и это сочли внутренней проблемой. Специалисты по ценным бумагам обычно связывают начало финансового кризиса с крахом Bear Stearns в марте 2008 г. А для меня начало финансового кризиса приходится на август 2007 г., когда перестали работать денежные рынки. По сути, одни банки утратили доверие к другим. Именно тогда все сломалось, но никто этого не заметил.

– Как вы заметили, что рушатся денежные рынки?

– Самый очевидный признак заключался в том, что подскочили ставки LIBOR. (LIBOR – ставка, по которой банки кредитуют другие банки.) Это свидетельствовало о том, что базовое предположение о плавном движении денег перестало соответствовать действительности. Когда я спрашивал у представителей отделов денежного рынка, что происходит, они отвечали, что иссякла ликвидность. Прежде они не наблюдали ничего похожего. Если бы это случилось на любом другом рынке, новость моментально оказалась бы на первых полосах. Но тот факт, что это произошло на самом важном рынке – денежном, лежащем в основе капитализма, – был оставлен без внимания.

– Разве о проблемах на денежных рынках не сообщалось в финансовой прессе?

– Сообщалось. Информация была в открытом доступе, но никто не считал, что она имеет значение. Прошло более трех лет, и вы спрашиваете: «Денежные рынки рухнули в августе 2007 г.? Правда?»

– Признаюсь, когда я думаю о крахе денежных рынков во время финансового кризиса, то вспоминаю, как после краха Lehman Brothers некоторые фонды «разменяли доллар» (стоимость чистых активов оказалась меньше 1 доллара) и как затем заморозился рынок коммерческих бумаг. Но все это случилось годом позже, в сентябре 2008 г.

– Вот именно. Похоже, никто не придал этому значения. S&P даже установил новые максимумы в течение следующих двух месяцев.

– Но в августе 2007 г. вы перешли от бычьих позиций к медвежьим?

– Да, когда ликвидность денежного рынка иссякла, я стал скорее медведем. Снижение цен на жилье было сродни надвигающейся грозовой туче, но дождь пошел, когда перестали работать денежные рынки. Однако большинство этого не заметило. Суть фундаментального анализа не в том, чтобы предсказать погоду на завтра, а в том, чтобы заметить, что сегодня идет дождь.

Великие сделки не требуют предсказаний. Решение Сороса открыть короткую позицию по фунту в 1992 г. было основано на том, что уже произошло, – на продолжающейся глубокой рецессии, которая сделала неизбежным отказ Великобритании поддерживать высокие процентные ставки, необходимые для того, чтобы оставаться в ERM. Потом все говорили: «Это было невероятно очевидным». Большинство великих сделок невероятно очевидны. То же самое произошло и в конце 2007 г. Мне было ясно, что финансовая система рушится, а большинство участников рынка этого не видят.

– Тогда вы шортили акции?

– Фондовые рынки в конце концов заметили бы это, но открытие коротких позиций по акциям – сложная сделка, потому что они долго могут продолжать расти. После рынка быков, который длился годами, кто управляет большей частью денег? Все медведи безработные; они вообще не распоряжаются деньгами. Есть несколько очень гибких умных людей, но они управляют относительно небольшими суммами, так что дело не в них. Менеджеры, которые неуклонно ведут себя по-бычьи и покупают больше каждый раз, когда рынок падает, – вот кто в итоге будет распоряжаться большей частью денег. То есть не следует ожидать, что большой бычий рынок закончится каким-либо рациональным образом.

– У умных менеджеров меньше чистых длинных позиций и они не выглядят так же хорошо, как быки, поэтому управлять они будут меньше?

– Правильно. Поскольку быки контролируют бóльшую часть денег, следует ожидать, что переход к медвежьему рынку будет медленным, но когда разворот все-таки произойдет, изменения станут огромными. Тогда быки скажут: «В этом нет смысла. Совершенно непредвиденно». Хотя такое развитие событий нельзя назвать непредвиденным.

Мне смешно, когда я слышу, что падение цен на жилье было непредвиденным. Я думаю: «Вы вообще видели график цен на жилье?» Если вы посмотрите на долгосрочный график цен на жилье с поправкой на инфляцию, то увидите, что, за исключением спада после депрессии, с XIX в. и до середины 2000-х гг., когда цены с поправкой на инфляцию почти удвоились всего за несколько лет, они постоянно колебались в боковом диапазоне. Этот пик – как гора на плато. Тем не менее люди всерьез заявляют, что были шокированы тем, как после такого аномального скачка цены на жилье упали.

Когда живешь в мире, где каждый считает, что все растет бесконечно, трудно представить, что цены могут снизиться. Большие ценовые колебания происходят, если участники рынка вынужденно пересматривают свои предубеждения, а вовсе не из-за глобальных перемен. В 2008 г. мир особо не изменился. Просто люди наконец-то заметили, что существует проблема.

Возьмем, к примеру, текущую долговую проблему США. Многие говорят, что благодаря низкой доходности по облигациям растущий долг США не несет инфляционной угрозы. Это не так. Доходность облигаций сигнализирует о проблеме только тогда, когда ее слишком поздно решать. Чтобы быть уверенным, что рынок адекватно оценит фискальный риск, вы должны верить в его эффективность. Может ли грянуть кризис через пять лет? Конечно. Почему? Потому что люди перестают быть безразличными. Да, сейчас это не ценится. Но когда-нибудь ситуация изменится. Если случится крупная финансовая катастрофа, скажут, что она была вызвана определенным событием. Однако она произойдет из-за фундаментальных причин, которые существовали все это время.

События происходят одновременно, и одно из них допустимо назвать катализатором. Но сможет ли оно прояснить ситуацию? Началась ли Первая мировая война из-за убийства эрцгерцога? Да, но только отчасти. Я не поддерживаю теорию катализаторов истории. Но большинству людей, особенно участникам рынков, она нравится, можно выбрать одну-единственную причину и спросить: «Кто знал, что такое может произойти?»

– Когда есть фундаментальный перекос, изменение может произойти где угодно, в любой момент. Nasdaq преодолел отметку в 5000 пунктов, но с тем же успехом мог дойти и до 3000, и до 7000. Но вышло, что он превысил 5000. Пытаться предугадать, когда пузырь достигнет максимума, – все равно что предсказывать погоду на год вперед: один и тот же набор условий способен привести к совершенно разным результатам.