– Совершенно верно, я не могу предвидеть такой поворот. Слишком сложно. Можно заметить, когда что-то уже изменится. Но не для большинства. Когда после 5000 Nasdaq стоит 4000, многие покупают, потому что дешево. Они рассуждают так: «Раньше было 5000. Сейчас всего 4000. Я получил скидку». Люди очень плохо принимают решения в условиях неопределенности. Знаете, в чем разница между риском и неопределенностью?

– Вы имеете в виду, что в сфере риска знаешь, каковы шансы, но в случае неопределенности не знаешь?

– Правильно. Если вы играете в рулетку, то находитесь в мире риска. Если имеете дело с возможными экономическими событиями, то находитесь в мире неопределенности. Не имеет смысла присваивать чему-либо номер, не зная шансов. Каковы шансы, что Германия откажется от евро в ближайшие пять лет? Вероятность определить невозможно. Если попытаетесь форсировать, сказав, к примеру, «6,2 %», то просто назовете бессмысленное число. Но вам придется вести себя так, будто вы верите в него, а это будет плохой ставкой.

– Вернемся к августу 2007 г. Как вы отреагировали на изменения? Вы уже объяснили, почему не открыли короткую позицию по акциям, но что сделали вместо этого? Сразу закрыли все свои бычьи позиции?

– Да, избавиться от всего было легким решением. Затем следовало найти сделки c самым большим вознаграждением за риск. Поскольку волатильность была низкой, мы купили волатильность валюты.

– Когда вы говорите, что купили волатильность, означает ли это, что вы не рассчитывали на какое-либо направленное движение валют?

– Да, мы просто предполагали, что движение будет.

– Получается, вы открыли длинные стрэдлы и стрэнглы в валютах?

– Да. Еще одна большая позиция была связана с денежно-кредитной политикой. Что сделал Гринспен после краха 1987 г.?

– Добавил ликвидности.

– Правильно. Добавил ликвидности и снизил ставки. Подобной реакции мы и ждали от политиков. Исходили из такого расчета: ставки будут снижаться, а кривая доходности станет круче.

– Значит, вы открыли длинные позиции по инструментам с краткосрочной процентной ставкой?

– Верно, но мы объединили их с короткими позициями на длинном конце, поскольку такая сделка была выгоднее по соотношению риска и вознаграждения. Кривая доходности была плоской, поэтому цене следовало остаться плоской. Рынок не рассчитывал, что появится серьезная проблема.

– Другими словами, вы делаете упор на более низкие краткосрочные ставки через спред кривой доходности, а не на длинную позицию по инструментам с краткосрочной ставкой, потому что считаете, что это более безопасно.

– Именно. Стараюсь найти сделки, которые не принесут больших убытков, даже если я ошибаюсь.

– Ход ваших рассуждений таков: если окажетесь неправы, длинные ставки вырастут примерно так же, как и короткие, поэтому много вы не потеряете. Зато если угадаете, то бóльшая часть снижения произойдет по коротким ставкам.

– Точно.

– Значит, вы не только ищете нужные сделки, но и выбираете наилучший способ для их осуществления.

– Да, думаю, что реализация – ключ ко всему. Она важнее стоящей за ней идеи. Прекрасная идея не поможет далеко продвинуться, если вы не сделаете все правильно. Дело в том, что я пытался совершить сделку таким образом, чтобы не пришлось идеально выверять время.

– Заключали ли вы тогда и другие сделки?

– И немало. Мы были настроены по-медвежьи по отношению к корпоративному кредиту, так что купили CDS. Кредитные спреды были очень узкими, поэтому если бы мы оказались неправы, то потеряли бы лишь небольшую часть переноса, но, если бы угадали, спреды могли значительно расшириться. Это была асимметричная сделка.

Чтобы компенсировать инвесторам более высокий риск, по корпоративным облигациям выплачивается более высокая процентная ставка, чем по облигациям Казначейства США. Разница в доходности называется кредитным спредом. Чем ниже рейтинг отдельной облигации, тем шире спред. Общие уровни кредитных спредов увеличиваются во время финансового кризиса, когда инвесторы требуют более высоких дифференциалов процентных ставок для принятия большего риска, связанного с владением корпоративными облигациями вместо казначейских ценных бумаг. Есть несколько способов инициировать сделку, которая принесет прибыль, если кредитные спреды расширятся. Самая прямая сделка – шорт корпоративных облигаций. Эквивалентную сделку также можно реализовать с помощью деривативов путем покупки защиты – кредитного дефолтного свопа (CDS) – для облигации. CDS – по сути, страховой полис, по которому осуществляется выплата в случае дефолта по облигации. Однако покупателю CDS не обязательно владеть базовой облигацией, то есть сделка может быть совершена исключительно как спекулятивная (та, которая получает прибыль от ухудшения кредитного качества). Цена CDS указывается как годовой спред – сумма, которую покупатель защиты выплачивает продавцу в течение года (ежеквартальными платежами). (Спред CDS является переносом сделки.) Если кредитоспособность облигации ухудшается (событие, связанное с расширением кредитного спреда), то спред CDS также расширяется. Третий способ совершения сделки, который принесет прибыль от расширения кредитных спредов, – и тот, который использует О'Ши, – заключается в покупке CDS для индекса, основанного на корзине корпоративных облигаций. Обратите внимание, что покупка CDS имеет вознаграждение, подобное опциону: максимальный риск ограничен (выплачиваемым годовым спредом, который аналогичен опционной премии), в то время как прибыль может быть намного больше (до теоретического максимума защищенной суммы).

– Почему вы сочли покупку CDS более выгодной сделкой, чем покупку опционов-пут на акции?

– На самом деле эти сделки очень похожи. Если бы фондовый рынок оставался сильным, убытки по обеим позициям были бы ограничены премией для опционов-пут и переносом для позиции CDS. Если бы он упал, кредитные спреды расширились бы, и как длинные путы, так и длинные позиции CDS принесли бы большую прибыль. Преимущество CDS заключалось в том, что этот способ совершения сделки был дешевле. Одна из проблем с покупкой путов на акции в том, что волатильность акций, как правило, обходится очень дорого. Кто естественный продавец опционов-пут? Никто. Кто естественный покупатель опционов-пут? Все. Мир состоит из длинных позиций по акциям, и людям нравится иметь страховку, поэтому существует избыток естественных покупателей опционов-пут. Вот почему цены опционов на акции структурно высокие.

– В августе 2007 г. вы были настроены по-медвежьи. Сохраняли ли вы этот подход на протяжении всего краха рынков в конце 2008 г.?

– То, что я придерживался одной стратегии в долгосрочной перспективе, не означает, что я постоянно удерживал одни и те же позиции. Мой временной горизонт для сделок составляет от одного до трех месяцев. Когда цены меняются, соотношение риска и доходности по позициям тоже меняется.

– Я понимаю, что отдельные позиции менялись, но придерживались ли вы медвежьей точки зрения и во время отскока во II квартале 2008 г.?

– Отскок рынка произошел, потому что людям показалось, будто спасение Bear Stearns в марте 2008 г. решило проблему.

– А вы как считали?

– Считал, что это явно не так. Большая ошибка, которую люди совершали тогда (и совершают до сих пор), заключалась в том, что они путали ликвидность с платежеспособностью. Они исходили из того, что Bear Stearns и банковская система платежеспособны. Думали, что произошел кризис ликвидности – просто из-за отсутствия уверенности. На самом же деле у банковской системы не было проблем с ликвидностью; она являлась следствием проблемы с платежеспособностью. Нельзя решить проблему платежеспособности, добавив больше ликвидности. Если у вас есть дом стоимостью $100 000 с ипотекой на $200 000, я могу одолжить вам еще $100 000, но это не решит основной проблемы. У вас просто станет больше долгов. Пока цены на жилье продолжали снижаться, проблема платежеспособности усугублялась. Рынок, однако, вел себя так, будто ее не было вовсе.