– Мы осознали, что немного уступим быкам, потому что в пузыре побеждают истинно верующие. Это нормально. Вам нужно просто получить достойную прибыль и подождать, пока рынок не развернется. Тогда вы сможете получить большую прибыль. Я верю в наращивание стоимости, а не в потерю денег. Мы радовались тому, что стали частью пузыря, но при этом оставались на высоколиквидных позициях, чтобы быстро выйти из рынка, если захотим. Одна из самых больших ошибок, которые совершали люди, заключалась в том, что они присоединялись к пузырю на позициях, из которых не было выхода. Все рынки кажутся ликвидными во время пузыря, но главное – это ликвидность после того, как пузырь лопнет. Мы совершали много сделок через опционы – такие позиции, как покупка колл-опционов в валюте с переносом, потому что положительный перенос оплачивал опцион.
Валюты с переносом – это валюты с более высокими процентными ставками. Например, если краткосрочные ставки в Австралии составляют 5 %, а ставки в США – 1 %, то австралийский доллар будет валютой переноса. Американские инвесторы могут конвертировать доллары США в австралийские и получить дополнительные 4 % дохода. Риск в том, что австралийский доллар может тем временем упасть по отношению к доллару США. Хотя риск этот можно хеджировать, продавая австралийские доллары на форвардном рынке: арбитраж гарантирует, что форвардные ставки в австралийском долларе будут дисконтированы на ту же сумму, что и дифференциал процентных ставок. (В противном случае имела бы место безрисковая сделка: покупка австралийских долларов по спотовому обменному курсу, инвестирование выручки в австралийские казначейские векселя и короткое хеджирование по австралийскому доллару на форвардном рынке.) Если спотовый обменный курс на текущую дату не изменится, со временем форвардный курс повысится на величину этого дифференциала (то есть на перенос). Цена исполнения колл-опциона «около денег» по форвардному контракту в австралийском долларе будет ниже текущей спотовой цены на тот же дифференциал. Если спотовая цена останется неизменной, по истечении срока действия колл переместится в деньги на этот дифференциал, выступая в качестве компенсации премии, уплаченной за опцион. Более того, на рискованном рынке валюты переноса также будут иметь тенденцию к росту на спотовом рынке.
– Поскольку базовые валюты тоже очень ликвидны, предполагаю, что вы предпочли покупать длинные колл-опционы по валютам с переносом, чтобы избежать риска изменения процентных ставок в случае внезапного разворота рынка?
– Да, в случае с длинными опционами у вас никогда не будет крупной просадки. Если пузырь продержится, вы получите хорошую прибыль; если лопнет, потеряете премию. И никаких ужасных хвостовых рисков. Но в то время имелись и структурные причины для предпочтения длинных позиций по опционам. Одна из особенностей очень низких премий за риск в том, что цены опционов, как правило, были невысокими. Мне нравится покупать опционы, когда они дешевы. Тот пузырь был с низкой волатильностью, а значит, опционы работали. Но так бывает не всегда.
– Какие еще типы сделок вы совершали во время финансового пузыря?
– Что в это время делали центральные банки? Повышали ставки. Так что я совершил много сделок, связанных с монетарной политикой. В течение всего цикла повышения ставок ФРС с 2005 по 2006 гг. цены на фьючерсном рынке продолжали формироваться исходя из предположения, что это вот-вот прекратится. Рынок продолжал платить вам снова и снова, чтобы вы совершали сделки, полагая, что, возможно, это не остановится. Было крайне маловероятно, что ФРС сразу же перейдет от повышения к снижению. Кроме того, денежно-кредитная политика по-прежнему была довольно мягкой, учитывая все признаки пузыря. Было совершенно очевидно, что нужны более высокие ставки, когда все в экономике сигнализирует, что вы находитесь в пузыре. Так что можно было совершать сделки с отличным соотношением риска и прибыли в расчете на то, что через полгода ставки все еще будут расти. Месяцы проходили, ставки росли, а рынок продолжал твердить: «Они скоро остановятся, я уверен». Сделки можно было совершать снова и снова.
– Почему рынок тогда ожидал смягчения денежно-кредитной политики?
– Я стараюсь избегать концептуализации рынка в антропоморфных терминах. Рынки не думают. Так же, как и толпа. Почему толпа решила напасть на это здание? Ну, на самом деле она об этом не думала. Рынок просто предлагает цену, которая возникает благодаря совокупности людей.
– Хорошо, перефразируйте вопрос.
– Вы спрашиваете: «Почему рыночная цена не была эффективной?» Существует очень мало рыночных сил, способных обеспечить эффективное ценообразование на макрорынках. В масштабах макроэкономики хедж-фонды крошечные. Если речь идет об акциях технологических компаний, то, конечно же, хедж-фонды огромные. Но если вы говорите о рынке иностранной валюты (FX) или о казначейских обязательствах, то по сравнению с реальными деньгами хедж-фонды ничтожны. Зато PIMCO или китайцы просто огромны. На этих рынках крутятся триллионы долларов, а такие маленькие люди, как я, становятся совершенно незначительными. Мы не важны для ценообразования. Одна из причин, по которой я так люблю макротрейдинг, в том, что я – мелкая рыбешка в море реальных денег. Значение имеют фундаментальные факторы. Я не играю против себе подобных. Это стало бы трудной игрой – кто кого.
– Должна ли быть определенная причина для каждой сделки?
– Не обязательно. Например, до начала финансового кризиса 1998 г. я даже не знал, что такое LTCM.
Long Term Capital Management (LTCM) – самый печально известный хедж-фонд в истории. (Мейдофф, возможно, еще известнее, но его афера – скорее финансовая пирамида, а не хедж-фонд. Он только выдумывал результаты деятельности и никогда не занимался трейдингом.) Первые четыре года LTCM приносил стабильную прибыль, в четыре раза увеличив начальную стоимость чистых активов. Затем за пять месяцев (с мая по сентябрь 1998 г.) все рухнуло, и стоимость чистых активов фонда упала на ошеломляющие 92 %. Позиции LTCM были с высокой долей заемных средств, что подвергало банки и брокерские фирмы, предоставившие им кредит, огромному риску. Опасаясь, что банкротство LTCM приведет к эффекту домино во всей финансовой системе, Федеральная резервная система организовала (но не оплатила) экстренную помощь фирме. Ликвидация LTCM позиций с огромным кредитным плечом вызвала хаос на многих финансовых рынках. История LTCM получила такой резонанс не только из-за масштабов провала и его угрозы для финансовой системы, но и из-за внушительного списка великих умов в составе участников, включающего двух нобелевских лауреатов.
В то время я занимался собственным проп-трейдингом без каких-либо контактов. В начале кризиса о LTCM в прессе тоже ничего не писали. Я понятия не имел о причинах того, что происходило на рынках, и у меня не было возможности это выяснить. Все, что я знал, – так это то, что фьючерсы на казначейские облигации растут каждый день. Именно так я понял, что что-то происходит. Не нужно было знать почему. Как только вы осознали, что что-то происходит, – все, можете торговать соответственно. Сделки не обязательно должны основываться на фундаментальных данных. Если будете ждать, пока не выясните причину изменения цены, – станет слишком поздно. Вспоминаю прекрасные слова Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте». Не стоит зацикливаться на том, чтобы торговлю предваряла хорошая история. В душе я эмпирик. Разворачивающаяся реальность превосходит все.
Я верю в проверку гипотез. Гипотеза состоит в том, что происходит нечто большое. Не знаю, что конкретно, но это нечто настолько мощное, что будет продолжаться долгое время. Я должен в этом участвовать. Но сделаю это ликвидно, чтобы быстро выбраться в случае разворота. Если ошибаюсь – понесу ограниченные убытки. Если прав – вот тогда и поглядим.
