Это в чем-то сродни тому, что говорил один швейцарский повар, который осел на Бали. У него там самый известный ресторан и кулинарная школа, а еще он написал и издал первую в мире книгу с рецептами балинезийской кухни. На уроке в его школе, который я посетила, он рассказывал, что в поисках материалов для книги ездил по острову и записывал рецепты традиционных блюд. В разных деревнях их готовили по-своему, и канонического рецепта не существовало. Ложной скромностью повар не отличался и считал, что его книга и создала канон.

Моя задача намного проще уже потому, что на тему стоимостного инвестирования написано очень много. Но одновременно и сложнее: если балинезийский повар мог испробовать все рецепты, выбрать лучший или поколдовать над своим, то в нашем случае такой вариант невозможен. В стоимостном инвестировании результаты становятся понятны только на длинном горизонте, а время никак не сжать. Инвестирование – это не биотехнологии, где есть возможность проводить эксперименты быстро. Трудно воспользоваться и результатами предыдущего тестирования тех или иных стратегий, так как их результативность меняется со временем. Это показано в главе 15.

Я тщательно подбирала источники для этой книги. На первом этапе был произведен отбор самих инвесторов, обыгравших или обыгрывающих рынок. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии – таковым, например, был арбитраж разных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х – начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной для толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя. Именно поэтому в разряд выдающихся инвесторов попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет. Иначе говоря, те, кто показывает, что умеет инвестировать лучше других в меняющейся среде. Помимо прочего, только на длинном интервале видно, случаен ли успех.

В мой список попали только те, кто имел задокументированные результаты и существенно обыгрывал рынок на длинном интервале. Так, если взять учителей Уоррена Баффета, Бенджамина Грэма и Филиппа Фишера, то в него попал Грэм, а Фишер нет – доходность его клиентских портфелей осталась военной тайной для широкой публики, тогда как доходность Грэма известна для всех компаний, которыми он владел. Доступность результатов очень сильно сужает круг гуру, чье мнение мы будем изучать.

На втором этапе из полученного списка отбирались те инвесторы, которые хоть что-то сказали об инвестировании от себя, поскольку перепевать перепевы – это не лучший подход. А управляющие активами часто являются молчунами – то ли деньги любят тишину, то ли времени нет, то ли не хотят выдавать свои секреты, то ли считают, что непрофессионального инвестора все равно инвестированию не обучить.

Как бы то ни было, откровений из первых уст, на которые можно полагаться, не так много, что служит существенным ограничением. И все же материалов для книги набралось достаточно. Ее наброски выходили в виде статей на портале The Bell и на сайте российского Forbes, и тем, кто эти статьи читал, большая часть изложения покажется знакомой. Однако книжная версия получилась гораздо объемнее и, я надеюсь, информативнее.

Наверное, мне стоит выразить свое отношение к тому, можно или нельзя научить непрофессионального инвестора успешно инвестировать, раз уж я затронула эту тему. На мой взгляд, это в какой-то мере возможно. Когда я работала над первым вариантом своей книги об Уоррене Баффете «Философия инвестирования Уоррена Баффетта»[1] (ныне более распространен вариант написания фамилии этого инвестора с одной «т»), мне хотелось на его примере объяснить, как можно много заработать. Со временем пришло понимание, что изучение его принципов позволяет как минимум много не потерять. Но в этом тоже огромная ценность, и инвестиционную теорию стоит изучать даже ради этого.

Эта книга посвящена памяти моего близкого друга Льва Гельмана, который скоропостижно скончался в возрасте 59 лет. Его ранняя смерть настолько меня потрясла, что я сразу же села за книгу, которую откладывала много лет. Вдруг стало ясно, что ничто не вечно под луной, идей у меня пока много и я хочу обязательно закончить все задуманное, находясь в здравом уме и твердой памяти. В результате статьи про стоимостное инвестирование писались на одном дыхании, и я представляю книгу на их основе вашему вниманию.

Давайте начнем с того, чего вообще – какой доходности – можно ожидать от вложений в акции публичных компаний. По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления таких компаний в XVII веке в Англии. Первые серьезные оценки, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета инженер Эдгар Лоуренс Смит ограничился вложениями в отдельные портфели акций и не замахнулся на рынок в целом.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него учитывали лишь дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то вроде мусорных облигаций, поскольку дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он брал диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого кроется в инфляции – доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций отражают тот факт, что продаваемые компанией товары становятся дороже из-за общего роста цен. Книга Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as a Long-Term Investments) стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871 по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5 % в год, а облигаций – только 3,6 %. Таким образом, премия за рыночный риск – а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так – составила 2,9 процентного пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще более высокую премию за рыночный риск: 6,1 процентного пункта.

Обнаружение данной премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд, ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Статья Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по данным авторов, реальная доходность S&P в этот период составила 7 % годовых, долгосрочного государственного долга – 1 %, а премия, соответственно, – 6 процентных пунктов. Иными словами, премия и доходность на рынке США держались на этом уровне почти 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что с 1962 по 2011 год премия составляла всего 4 процентных пункта, а в период с 2002 по 2011 год и вовсе была отрицательной: –1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002 по 2011 год попали и дно фондового рынка (оно пришлось на 2003 год), вызванного коллапсом пузыря доткомов второй половины 1990-х годов, и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на 10-летнем интервале – это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно дает уже 2,5 процентного пункта.