Это не оттого, что игроки на понижение — исключительно умные инвесторы, и не оттого, что их скептицизм по поводу перспектив компании всегда оправдан. Дело в том, что такие игроки на понижение, как Чанос, имеют внушительный послужной список раскрытия корпоративных злоупотреблений, коррупции и выявления случаев, когда курс акций отражают скорее желаемое, нежели действительное. Нам не нужно, чтобы рынок устанавливал реальные цены только в отношении коррумпированных корпораций. Мы хотим, чтобы он правильно определял все цены. И следовательно, истинное значение игры на понижение проще. Мы знаем, что толпа, принимающая самое мудрое коллективное решение, — это толпа с широким спектром мнений и разнообразными источниками информации. Если курс акций компании, как мы видели, представляет собой взвешенное среднее суждений инвесторов, он может быть точнее, если эти инвесторы, образно говоря, не одного покроя. Выше я упоминал, что рынки, благодаря своим масштабам, прежде всего разнородны. Однако нежелание подавляющего большинства инвесторов продавать акции, играя на понижение, означает, что во всяком случае для фондового рынка это не вполне характерно. (На рынках других финансовых активов игра на понижение, пусть и непопулярная, считается необходимой и полезной.)

Нехватка игроков на понижение не означает, что суждения рынка всегда неверны. Например, если бы турнирная таблица игр Национальной футбольной лиги позволяла ставить только на одну из команд, расклад необязательно был бы ошибочным. Игроки зарабатывали бы деньги, только если их прогноз оправдается. Но шансы на то, что расклад будет ошибочным, будут все равно меньше, чем в том случае, когда игрокам разрешили бы ставить на обе команды, ибо тут больше вероятности, что у сделавших ставки будут аналогичные исходные позиции, и они могут одинаково ошибиться. А когда игроки ошибаются, они ошибаются однозначно. То же касается фондового рынка. Ограничение игры на понижение повышает вероятность, что курс акций отклонится от реальности, но при этом возрастает и вероятность, что, если курс акций неточен, он кардинально неточен. Акции Интернет-компаний, например, почти не поддаются игре на понижение, и это может иногда объясняться тем, что курсы их активов непомерно завышены. Игра на понижение — это не одно из "величайших зол сегодняшней коммерции". Недостаток таких игроков — вот настоящее зло.

Когда я впервые услышал утверждение Чаноса, что игроков на понижение так мало оттого, что большинство людей не способно психологически выдержать негативное отношение, мне показалось, что он попал в точку. Однако многие сочтут нелепой мысль о том, что эмоции и психология влияют на то, как человек вкладывает деньги. Но для экономистов эта мысль вполне разумна, и по прошествии лет некоторые наиболее известные теоретики с ней согласились. Прежде экономисты исходили из предположения, что люди в своей деловой активности, как правило, исходят из рациональных побуждений. На самом деле большинство экономистов знали, что в действительности все не так. Оказывается, в целом люди действовали так, будто бы они рациональны. Но, как бы там ни было, не имея четкого представления о том, как сильно люди отклоняются от рациональности, трудно сказать что-либо строго и определенно о том, как работают рынки. В последнее время картина изменилась. Экономисты стали прилагать все усилия к тому, чтобы понять психологию поведения инвесторов и клиентов, и в процессе исследований пришли к выводу, что в определенных случаях многие люди отклоняются от рациональности.

Например, иногда инвесторы организуются в группы, предпочитая надежность объединения с другими людьми, чтобы принять независимые решения. Они слишком доверяют последним и самым громким новостям, недооценивая важность долгосрочных тенденций или менее драматических событий, — так же как люди, панически боящиеся погибнуть в авиакатастрофе, совершенно не заботятся об уровне холестерина в крови. Инвесторы обманываются случайными успехами, полагая, что руководители финансовых отделов компаний после нескольких успешных кварталов способны познать все секреты доминирования на рынке. Они переживают потери сильнее (по некоторым данным, вдвое болезненней), чем радуются выигрышу, и поэтому держат у себя проигрышные акции дольше, чем следует, полагая, что, не продавая их, они ничего не потеряют. А главное, инвесторы слишком самонадеянны, и это означает, помимо прочего, что индивидуальные вкладчики играют на бирже чаще, чем следует, что в конечном итоге дорого им обходится. В ходе одного из классических исследований, проведенных Бардом М. Барбером и Террансом Одином, были проанализированы акции, которые покупали и продавали шестьдесят тысяч индивидуальных инвесторов в период между 1991 и 1996 годами. Средний инвестор каждый год проводил операции с 75% своего портфеля акций, что намного превышает рекомендуемую экономистами долю, однако наиболее активные инвесторы ежегодно вели операции с 250% своего портфеля. Эти трейдеры платили дороже за свое убеждение, что они способны превзойти рынок. В период между 1991 и 1996 годами рынок приносил инвесторам ежегодную прибыль в 17,9%. Наиболее активные инвесторы зарабатывали всего 11,4%, и даже среднеактивный инвестор терял на операциях (его средняя прибыль составила 16,4%). В целом, люди могли получить результаты получше, если бы просто сидели сложа руки.

Разумеется, что относится к обычному человеку, не относится к тому, кто заправляет деньгами, чтобы заработать на жизнь, и часто выдвигается такой аргумент против некоторых доводов поведенческой экономики: чем более опытен или профессионален инвестор, тем более рационально его поведение. И все же есть масса доказательств тому, что профессиональным инвесторам свойственны те же недостатки, что и нам с вами. Они организуются в группы, излишне самоуверенны, недооценивают влияние случая, объясняют успех умением, а неуспех — невезением. И поскольку огромное большинство финансовых администраторов работают хуже, чем рынок в целом, сложно рассматривать их как образец рациональности.

Что означает тот факт, что средний инвестор — это не хрестоматийный рациональный человек? Для многих специалистов в области поведенческой экономики это означает, что в целом рынок глубоко ошибается в своих суждениях, которые, как мы- могли бы предположить, всегда смещены в ту или иную сторону. Но такое утверждение не соответствует действительности. При том что инвесторы, как индивидуумы, отнюдь не рациональны, есть вероятность, что посредством агрегации их суждений можно получить коллективный итог, который окажется как раз рациональным и правильным. Как мы не раз подчеркивали в этой книге, характеристика индивидуума не всегда совпадает с характеристикой группы.

Возьмем, к примеру, самоуверенность. Она, несомненно, объясняет интенсивность торгов, и она же, несомненно, наносит ущерб отдельным трейдерам. Но хотелось бы узнать, систематически ли она смещает тенденцию на рынке (или курс конкретных акций) в одном направлении? Нет причин полагать, что это так, поскольку факт, что инвесторы слишком самоуверенны, ничего не говорит нам о том, какое суждение в наибольшей степени подвержено влиянию самоуверенности. Я могу быть совершенно уверен в том, что купленные мною акции повысятся в цене или, напротив, проданные в рамках игры на понижение будут дешеветь. Но мое чувство уверенности не окажет систематического влияния на рыночный курс, поскольку нет причин полагать, что моя самоуверенность каким-то образом связана с конкретным отношением к тем или иным акциям. Если бы это было так (скажем, самоуверенные люди невзлюбили бы акции технологических компаний), тогда влияние на курс было бы жестким. Но до сих пор подтверждений такой взаимосвязи не получено. То же касается нашей переоценки важности последних новостей. Даже если бы все инвесторы переоценивали последние новости о той или иной компании, не было бы причин думать, что все они начнут завышать курс акций, поскольку любая информация разными инвесторами толкуется по-разному.