Каждый «пузырь» имеет собственные отличия. Недавно вышли две превосходные книги о «пузырях» различных видов — «Дьявол отбирает последнее: Истории финансовых спекуляций» Эдварда Ченцилора и «Рынки, толпы и погромы: Современный взгляд на безумие толпы» Роберта Менжеля. Самое поэтическое и драматическое описание хаоса и чувства беспомощности при финансовой панике представлено в первых строках эпической поэмы В. Б. Йетса «Второе пришествие». Йетс описывает сокола, который не слышит свистка своего хозяина-охотника и бесцельно парит по все расширяющейся спирали. «Все распадается на части, — пишет он, — центральный стержень сломан». Господство анархии и «потоки крови» захлестывают мир. Но лучшие строки посвящены паническому отчаянию, которое охватывает нас на «дне» рынка: «все святое утоплено в потоках крови; все темное и порочное вылезло наружу и пылает страстью».
Два типа «пузырей»: плохие и очень плохие
Есть два основных типа «пузырей». Первый из них является менее неприятным; другой подобен раку и очень опасен. «Пузыри» в ценных бумагах производственных активов, таких как технологии, железные дороги и оборудование, образуются на финансовых рынках, иными словами, в акциях и облигациях. Худшие виды «пузырей» связаны с непроизводственными активами, такими как тюльпаны, поля для гольфа в Токио (в 1990 году членство в одном из гольф-клубов Токио продавалось за 5 млн долл. по текущему курсу доллара к иене), недвижимость или предметы коллекционирования, когда эти активы используются в качестве обеспечения для получения банковских кредитов. Очевидно, наиболее опасен «пузырь», который вовлекает в игру большую долю населения страны, например, «пузырь» на рынке жилья. Однако этот «пузырь» растет медленнее, поскольку повышение стоимости не так очевидно, и условия сделок на этом рынке не распространяются публично. Я не думаю, что в середине 2005 года на рынке жилья Соединенных Штатов мы наблюдаем полноценный «пузырь» национального масштаба. Являются ли цены на дома в некоторых особенных областях страны заоблачными? Несомненно! Но это не относится к рынку жилья в целом. Будут ли цены на американские жилые дома оставаться стабильными в течение пяти лет? Думаю, да. Возможен ли кризис неплатежей в ипотечном кредитовании? Конечно. Но означает ли это возврат в 1930-е годы? Я так не думаю.
Когда «пузырь» в непроизводственных активах, финансируемых банками, лопается, последствиями неизменно являются дефляция и депрессия. Технологический «пузырь» 1990-х годов был основан на производственных активах, и он был профинансирован акциями и облигациями, а не банковской системой, так что его последствия могут быть относительно незначительны. Конечно, много денег было вложено в смешные предприятия, и в результате рынок поглотил огромное количество глупых, спекулятивных денег, но так и должно было случиться. И наоборот, «пузырь» в Японии в 1980-х годах появился в непроизводственных активах (зайтеку, земля, членство в гольф-клубах, произведения искусства), и все это было профинансировано, главным образом, банковской системой. В результате последствия были намного более серьезными.
Мучительно трудно выяснить, в какой момент «пузыри» будут лопаться. Они имеют противную тенденцию раздуваться намного дольше, чем может предположить даже самый опытный и кропотливый исследователь финансовых рынков. «Пузыри» всегда зарождаются на мощной фундаментальной основе, а затем переходят в иррациональную, мистическую область. Индикаторы фундаментального и технического анализа всегда указывают на наличие перекупленности активов слишком рано. «Бычьи» настроения постепенно переходят от простого сумасшествия к эйфорическому безумию. Я уже упоминал обложку журнала BusinessWeek как мощный противоположный индикатор. За первые шесть месяцев 2000 года, когда «пузырь» достигал своего пика, BusinessWeek опубликовал никак не менее пяти восторженных статей, посвященных технологическим акциям и новой экономике, иллюстрации к которым были вынесены на его обложку.
Мониторинг рыночной активности тоже не помогает. В конце 1990-х годов было несколько моментов, когда казалось, что мания, наконец, достигла своего максимума, и вот-вот последует взрыв. Я помню апрель 1999 года. Казалось, что общее сумасшествие достигло своего предела. Индекс акций интернет-компаний (ИХ) взлетел на 340 % за восемь месяцев. Даже «медведи» пребывали в немом изумлении. Внезапно среди ясного неба грянул гром. К началу августа индекс ИХ снизился на 30 %. Многие из устойчиво росших бумаг, таких как eBay, Amazon, Yahoo! и America Online, упали на 50 96. Критические уровни поддержки были сломлены. Казалось, что это было начало конца!
Ан нет. За следующие семь месяцев индекс ИХ снова утроился. Акции eBay поднялись с 70 до 250 долл. Акции компаний с огромной рыночной капитализацией, такие как Cisco и Intel, удвоились в цене. В тот момент мы играли на понижение и в отчаянии теряли веру в то, что это когда-либо закончится. Затем «пузырь» начал со свистом выпускать из себя воздух. В начале весны 2000 года интернет-акции рухнули. Индекс ИХ упал с 690 до 400 за два месяца. Это резкое снижение было воспринято как коррекция на перегретом рынке. Тем летом акции крупных технологических компаний легли в боковой дрейф, а индекс ИХ необъяснимым образом вернулся на уровень 560 пунктов. Вновь все поверили в будущее интернет- и технологических компаний. «Это пауза, которая придаст рынку новые силы», — высказался один продавец опционов в рыночном бюллетене.
В июле 2000 года The High Tech Strategist опубликовал таблицу, в соответствии с которой среднее отношение цены к доходу для 40 крупнейших акций, входящих в индекс Nasdaq, было равно 230. Затем в конце лета начался такой грохот, что затряслась вся экономика. В сентябре на рынке технологических акций началась настоящая резня, на которую было страшно смотреть. Акции Intel за пять недель упали на 45 %, потеряв 240 млрд долл. рыночной капитализации. В последующие два года на этом рынке наблюдались периодические подъемы, но «пузырь» был разорван, и мощное долгосрочное движение вниз шло в технологическом секторе рынка полным ходом.
Когда «пузырь», наконец, взрывается, на рыночную толпу снисходит прозрение. Психологическая теория гласит, что в момент кризиса каждый отдельный рациональный индивидуум, находясь в толпе, начинает мыслить иррационально, что приводит к тяжелым последствиям. Классический пример — крик «Пожар!» в переполненном кинотеатре, вызывающий у каждого человека рациональное стремление мчаться к выходу, чтобы спасти себя. Однако все находящиеся в зале начинают делать это одновременно, создается паника, заканчивающаяся давкой. Во время финансовой паники каждый трейдер действует рационально, когда он продает свои акции, но при этом он не учитывает, что все остальные делают то же самое. Каждый участник этого события в рациональном стремлении спасти свой капитал способствует общему крушению.
Знаменитая длинная волна в экономике
В начале XXI века где-то в глубине души практически каждого инвестора сидит предчувствие большой беды. Каждый знаком с результатами давних наблюдений, свидетельствующих, что каждый бум заканчивается банкротством, и все, кто хорошо знает историю, понимают, что после взрывов «пузырей» наступают долгие периоды агонии, сопровождающиеся мизерной доходностью и случайными острыми всплесками цен. «Медведей» пленяет идея надвигающегося Судного дня и апокалипсиса в виде биржевого краха. Они находят некоторые зловещие признаки этого: перегретость рынка производных ценных бумаг и недвижимости, уровень долга, терроризм — все это уподобляется ими раковой опухоли, непреклонно растущей в мировом организме.
В экономической истории всегда прослеживалось наличие длинных циклов. Однако только в конце 1920-х годов, когда было опубликовано эссе Николая Кондратьева «Длинные волны в экономической жизни» («Вопросы конъюнктуры», 1-е издание, 1925. — № 1), этот феномен был формально идентифицирован. Кондратьев описал повторение 50-60-летнего экономического цикла, управляемого отливом и приливом инноваций и капиталовложений, которые имели социальное значения. В своей работе, написанной в 1922 году, Кондратьев идентифицировал длинные волны, одна из которых началась приблизительно в 1790 году и продолжалась до 1843 года, вторая продолжалась с 1843 по 1896 годы, а третья должна была охватить период до 1950 года. Его диаграммы и документы, включавшие анализ экономик Великобритании, Соединенных Штатов и Франции, рассматривали цены на сырьевые товары, процентные ставки и размер заработной платы.
