Возможно, мне не следует быть к этим людям столь критичным. Историк Чарльз Киндельбергер показал, что история бумов и паник полна примеров, когда здравомыслящие господа, понимавшие всю безумную суть происходящего роста, распродавали свои акции, но затем были вновь вовлечены в эту игру и пали под обломками биржевого краха. Великий смотритель монетного двора и воплощение трезвомыслящего ученого Исаак Ньютон сказал весной 1720 года в разгар раздувания «пузыря» Компании южных морей: «Я могу вычислить траекторию движения небесных тел, но не безумия людей», после чего продал принадлежавшие ему акции этой компании со 100 %-ной прибылью. Однако, поскольку эти акции продолжали расти, заразный спекулятивный энтузиазм победил его разум, и он вновь купил эти акции по намного более высокой цене и в гораздо большем количестве, чем ранее. Последовавший после этого крах уничтожил его капитал. Эта потеря была для него столь трагичной, что он дс конца дней своих не мог сдерживаться, слыша название Компании южных морей.
В то время тезис Гласмэна-Хассетта состоял в том, что американские акции не были переоценены, а находились в тот момеш «посреди одноразового повышения к намного более высокому основанию в районе 36 ООО пунктов по промышленному индексу Доу-Джонса. После того, как они завершат этот исторический подъем владение акциями все еще будет выгодно, но доходность снизится» Во время наших дебатов Гласмэн сказал, что он считает, что благодаря технологической и интернет-революциям, даже после подъемг индекса Доу-Джонса на новый уровень в 36 ООО пунктов, в последующие годы акции все еще будут приносить доходность более 10°Х годовых. Это означало наступление новой эры. Гласмэн и Хассетт серьезные академики, объявляли, что, несмотря на огромный рост который уже произошел в обыкновенных акциях, их справедливая стоимость по индексу Доу в три раза выше, т. е. составляет 36 ООО Невероятно! Но в это верили!
Гласмэн продолжал утверждать, что инвесторы «за последние четыре года начали понимать, что акции не особенно волатильны» В результате, по его словам, премия за риск, которая еще совсем недавно составляла в среднем 7 %, сократилась приблизительно дс 3 %. Он полагал, что она будет стремиться к нулю, а это означает что акции должны соответственно повыситься. Увещевание Глас-мэном-Хассеттом американской публики по существу состоялс в том, что исторически акции превосходили облигации, и поэтом) вы должны инвестировать в них. Забудьте про облигации! Акцт как класс активов должны оцениваться, исходя из доходности характерной для облигаций. По их утверждению, это соответствуй продажам по цене, превышающей прибыль примерно в 100 раз, поскольку в долгосрочной перспективе, опять же по утверждениям Гласмэна-Хассетга, обыкновенные акции столь же безопасны, как краткосрочные или долгосрочные правительственные ценные бумаги.
Традиционные методы оценки, использовавшиеся в прошлые годы, предсказывали неприятности для «бычьего» рынка и оказались неправы, подчеркивал Гласмэн, и потому его методологию оценки следует считать более правильной. Профессионалы, особенно старшего возраста (вежливый намек на меня) с их рабской привержен-ностью устарелым методам оценки, были настроены слишком «по-медвежьи». (Алан Гринспен говорил об «иррациональном изобилии» в 1996 году, но публика склонялась к тому, чтобы быть «рационально избыточной». Люди инстинктивно понимают, что риски вложения в акции «никогда не снижались в действительности столь сильно, как это предполагалось»).
1
Eminence grise — серый кардинал (фр.). — Примеч. пер.
2
Уровни поддержки и сопротивления — ценовые уровни, на которых, согласно теории технического анализа, следует ожидать более плотное сосредоточение заявок на покупку и продажу соответственно. — Примеч. пер.
Толпа ликовала
Мой ответ Гласмэну заключался в том, что действительно, на очень длинных периодах акции по доходности значительно превосходят облигации или наличные деньги, но также является фактом и то, что в короткие периоды, равные 5,10 или даже 15 годам, акции могут приносить гораздо худшие результаты. Если в такие периоды вам потребуются деньги, это может быть для вас очень болезненно. Акциям потребовалось 15 лет, чтобы восстановить свои макси-мумы 1929 года, и 21 год, чтобы превзойти доходность облигаций. Индекс Доу-Джонса в 1982 году был на том же самом уровне, что и в 1965 году и он потерял к этому времени больше половины своей покупательной способности. Доходность во многом зависит от того, когда вы вкладываете капитал. Что касается волатильности, предположение, что цены акций в конечном счете не более изменчивы, чем облигаций, просто не соответствует истине. Как говорил Кейнс: «В конечном счете мы все мертвы».
Фактически с 1926 года пересчитанная в расчете на год волатильность акций составляет приблизительно 20 % против 8 % у облигаций и 1 % для наличных. Единственный способ игнорировать эту волатильность состоит в том, чтобы заблокировать ваши деньги в акциях на 30 лет и таким образом лишить себя ликвидности. Если вы передумаете и захотите или вынуждены будете продать акции через 10 лет, вы пострадаете от высокой волатильности. Очевидно, вы должны требовать премию за риск такой неликвидности или смириться с волатильностью.
Продолжая тему премии за риск, я сказал, что не подлежит сомнению тот факт, что акции являются менее безопасной инвестицией, чем корпоративные облигации, не говоря уже о правительственных облигациях, потому что последние подлежат первоочередному погашению за счет активов и доходов компании. Владельцам акций платят только в том случае, когда остаются деньги после выплат владельцам облигаций, поэтому первые требуют премию за риск. Согласие на нулевую премию означает игнорирование того факта, что по корпоративным облигациям может быть объявлен дефолт (в отличие от американских государственных обязательств). Дисконтирование сомнительных и циклических корпоративных денежных потоков при безрисковой ставке просто не имеет смысла.
Во время наших дебатов Джим Гласмэн сказал, что на сей раз ситуация совершенно иная, и подчеркнул влияние новой эры, к которой «применимы лишь свежие, свободные от старых догм взгляды и новые правила». Однако мое воображение совершенно поразило то, что новый мир может настолько отличаться от старого, что американские акции будут продаваться по цене, в 100 раз превышающей приходящийся на них доход, тогда как в течение почти двух столетий в молодой и фантастически прогрессирующей стране отношение стоимости акций, входящих в S&P 500, к их доходу было равно в среднем 14. В какой-то момент Гласмэн признал, что реальный доход S&P 500 в среднем составляет лишь 3,5 % годовых, но это его не беспокоит. Похоже, это не беспокоило никого из присутствующих в зале.
Я привел аргумент о том, что человеческие эмоции, такие как жадность и страх, которые управляют фондовым рынком, не изменились в процессе человеческой эволюции и остаются сегодня не менее значимыми, чем в прошлом. Банкротства остаются банкротствами, бум — это все еще бум, а раздувание «пузырей» всегда приводит к взрыву. Но это тема была скучной для собравшихся в этом месте. Нынешние лидеры и слышать не хотели о банкротствах или взрывах «пузырей». Их внимание было сосредоточено на очередном наглом IPO1.
Гласмэн закончил свое выступление словами о том, что Интернет был самым важным изобретением, начиная с печатного станка. Он спросил, согласен ли я с этим. Я сказал, что нет. Интернет был крупным технологическим достижением, но за прошедшее столетие было сделано немало других не менее важных изобретений.
— Какие, например? — спросил он недоверчиво.
— Например, электричество, самолет, телефон, компьютер... и даже кондиционер, — добавил я, возможно, неблагоразумно.
Толпа ликовала. Он уцепился за мои слова о кондиционере, и я, чувствуя себя немного загнанным в угол, продолжил говорить о том, что кондиционирование воздуха внесло чрезвычайные позитивные преобразования в условия жизни и работы сотен миллионов людей во всем мире. В конце концов, без кондиционирования жаркие города мира остались бы непригодными для проживания в небоскребах. Не было бы никакого Хьюстона, Майами, Гонконга или Сингапура. Юго-восток и Юго-запад все еще были бы жаркими, влажными болотами. Без кондиционирования Нью-Йорк превращался бы в магазин сладостей летом и осенью. Кондиционирование было столь же важным преобразующим изобретением для нашей повседневной жизни, как и Интернет.
