1965 года, имел теперь уже 543 тыс. долл. после вычета нашего вознаграждения. Наш капитал дорос до фантастической для того времени величины — 50 млн долл. Мы считали себя гениями. Рэдклифф купил большую яхту, у нас появился третий партнер — Джон Мортон, а я снес свой старый дом и начал строить новый, намного больший по размеру.
Затем началось «наводнение». К началу 1970 года американский фондовый рынок стал очень спекулятивным. Он характеризовался широким применением технического анализа, компьютерного моделирования и растущими акциями новой эры, торгующимися на астрономических уровнях. Хеджевые фонды плодились и процветали. Продавцы и трейдеры, о которых никто никогда не слышал, легко собирали деньги для своих фондов, поскольку частные инвестиции были в большой моде. В конце зимы 1970 года «медвежий» рынок нанес разрушительные удары, сконцентрированные на спекулятивных растущих акциях, которые взлетели в 1968 и 1969 годах. Мы держали «длинные» позиции в лучших акциях новой эры и «короткие» в худших, плюс мы «зашортили» некоторые выросшие «голубые фишки», известные как Nifty Fifty, которые мы считали слишком переоцененными. К маю 1970 года купленные нами новые акции упали, а то «барахло», которое мы продали «в шорт», необъяснимым образом существенно выросло.
Это был тяжелый период. Мой новый дом был построен лишь наполовину, и нам приходилось жить в маленьком коттедже. Я помню, как подобно будильнику, еженощно просыпался в 3 часа утра буквально в холодном поту, слушал дыхание мирно спящих детей и мучительно думал о нашем портфеле. Должны ли мы закрыть свою «короткую» позицию в акциях Memorex? Нужно ли продавать бумаги Digital Equipment? Действительно ли надежна компания Recognition Equipment? Упадут ли когда-нибудь акции Polaroid? Это были самые жуткие мучения, которые я когда-либо испытывал. Они продолжались днем и ночью. Цены наших акций падали. Наш портфель умирал на моих глазах, кроме того, я боялся подвергнуться бичующей критике. Апрель и май были ужасны. Мой отец всегда не одобрял наш несколько авантюрный подход к выбору акций, выражая сомнения в том, что новые компании представляют собой реальную ценность, и предупреждал о возросшем уровне спекуляций. В конце мая я завтракал с ним в Bank of New York. Он выражал сочувствие моим неудачам, но когда я пожаловался на то, что рынок ведет себя иррационально, процитировал мне слова Джона Мэйнарда Кейнса. «К сожалению, рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться кредитоспособными. Я советую вам контролировать свои убытки», — сказал он.
Мы выжили, но май 1970 года преподал нам такой урок, который я никогда не смогу забыть. Когда вы управляете рисками своего портфеля, вы всегда должны помнить, что существует возможность получить катастрофический результат. Рынки склонны колебаться вверх и вниз. В хорошие времена все мы действуем исходя из предположения, что ликвидность является константой, и что, если что-то пойдет не так, как надо, мы сможем быстро закрыть убыточную позицию с минимальным ущербом. Той весной, посреди шумных политических и экономических событий, я узнал, что с началом рыночной паники мало того, что испаряется ликвидность, но и цены могут падать настолько круто, что любое решение может привести к серьезным неблагоприятным последствиям. Я понял, что при принятии решений в кризисной ситуации необходимо выбрать лучшее из худшего, но, как позднее сказал мой отец: «Пользой от вашего инвестиционного испытания огнем было то, что вы получили уроки, указывающие на опасность левереджа и на необходимость отсекать потери. Однако не зацикливайтесь на этом, иначе вы станете подобны той лягушке из рассказа Марка Твена, которая, однажды обжегшись, боялась в другой раз подойти к печи и в результате замерзла до смерти».
1
Августа — разговорное название престижных соревнований по гольфу. — Примеч. пер.
2
Р/Е — price/earnings ratio, отношение цены акции к доходу компании в расчете на одну акцию. — Примеч. пер.
Большой «медвежий» рынок и ад в моем животе
Как оказалось впоследствии, 1 июня 1970 года обозначило лишь первое «дно» на долгом пути падения рынка с 1969 по 1974 год. Почти половина наших партнеров выдала нам «черную метку», как это обычно делала потерявшая доверие к своему капитану команда пиратского судна. В течение следующего финансового года рынки оживились, и при росте промышленного индекса Доу-Джонса на 29 %, мы заработали 67 % прибыли и смогли, таким образом, возместить все свои прошлогодние потери. Однако активы нашего фонда уменьшились, потому что многие инвесторы не смогли пережить трудные времена.
Кроме того, хеджевыефонды потеряли свой блеск. С 1970по1973 год многие хеджевые фонды потерпели крах и сгорели, потому что они открывали исключительно «длинные» позиции с высоким уровнем левереджа и в результате понесли огромные потери. Другие фонды погорели на венчурных вложениях в компании, которые оказались абсолютно неликвидными, когда настал момент истины. Еще одной популярной тогда среди фондов игрой было приобретение с существенным дисконтом частных размещений общественных компаний с так называемым приложенным инвестиционным письмом. Ценность этих компаний, как правило, была сомнительна, либо они отчаянно нуждались в финансировании. В течение несколько месяцев после приобретения хеджевый фонд повышал стоимость приобретенного актива до его рыночной цены, несмотря на то что он не мог быть продан. Позже, когда фонд получил право на продажу таких активов, оказалось, что на значительную их часть отсутствует спрос. Вхождение хеджевых фондов в акционерный капитал путем прямого инвестирования — это тема, которая сегодня меня волнует.
Весной 1972 года Morgan Stanley нашел для нас 10 млн долл. инвестиций в Европе и на Ближнем Востоке. В этой компании работали несколько моих близких друзей, с которыми я учился в Йельском университете или играл в футбольной команде Гринвича. Тогда Morgan Stanley была небольшим, очень высококачественным инвестиционным банком с невероятными финансовыми связями. Его старшие партнеры были несколько аристократичны, но они свято верили в полезность привлечения самых лучших и самых ярких личностей. В те дни Morgan Stanley не публиковал никаких исследовательских отчетов, не проводил сомнительных слияний и приобретений и не имел возможности размещать ценные бумаги. Вместо этого для каждого выпуска ценных бумаг, размещением которого он занимался, банк создавал по всей стране синдикаты региональных фирм. Большие брокерские фирмы принимали угрожающие размеры, поскольку они имели возможность проводить размещения и пытались развивать экспертизу в инвестиционном банкинге.
Для рынков ценных бумаг 1973 год был мрачным, и Morgan Stanley страдал из-за отсутствия активности на рынке размещения новых ценных бумаг. Работавшие в нем молодые партнеры, которые были моими друзьями, желали расти и совершенствоваться в новых областях. Первым шагом на этом пути, по их мнению, должно было стать развитие исследовательского направления и создание институциональной команды продавцов для получения рыночного преимущества. Я был их кандидатом, способным создать исследовательский отдели подразделение по управлению инвестициями. В мае 1973 года они предложили мне партнерство с 3 %-ной долей за 300 тыс. долл. и зарплату в размере 50 тыс. фунтов стерлингов. Я согласился на столь лестное предложение. В день, когда я стал частью этой компании, она имела 27 партнеров, 255 служащих и 10 млн долл. капитала. И в 1973 и 1974 годах банк Morgan Stanley работал с небольшими потерями и летом 1974 года тогдашний старший партнер Боб Болдуин своим приказом установил, что все путешествия, включая международные, должны быть только туристическими.
Фонд Fairfield Partners пережил «медвежий» рынок 1970-х годов и процветал до 1985 года, когда Рэдклифф и Мортон решили его закрыть.
Меня часто посещают три воспоминания из того времени. Первое — ощущение невероятной пустоты в животе, которое я почувствовал в тот июньский день 1965 года, когда мы потеряли 5 % в первый же день работы своего фонда. Второе — усталость и отчаяние, сопровождавшие меня на протяжении ужасного мая 1970 года. Третье— не менее ужасный сентябрь 1974 года, когда цены на бирже падали день за днем. Это выглядело, как зеркальное отображение начала весны 2000 года, когда цены на технологические акции с каждым днем улетали все дальше в космос.
