Компания также может вернуть деньги акционерам, увеличив размер дивидендов. В 1990 году, обладая значительными денежными резервами, совет директоров The Washington Post Company проголосовал за увеличение ежегодных дивидендов акционерам с 1,84 до 4 долларов, что в процентном отношении составило 117%.
В начале 1990-х годов Баффет пришел к выводу, что газеты останутся бизнесом, приносящим доход выше среднего по сравнению с американской промышленностью в целом. Но им суждено было стать менее ценными, чем предсказывал он или любой другой медиааналитик, главным образом потому, что газеты утратили гибкость в ценообразовании. В предыдущие годы, когда рост экономики замедлялся, а рекламодатели сокращали расходы, газеты могли поддерживать прибыльность, повышая тарифы на размещение рекламы. Сегодня газеты перестали быть монополистами. Рекламодатели нашли более дешевые способы привлечения клиентов. Кабельное телевидение, прямая почтовая рассылка, газетные вкладыши и, главное, широкое использование интернета — все это отняло у газет рекламные доходы.
К 1991 году Баффет был убежден, что колебания прибыльности представляют собой как долговременное постоянное, так и кратковременное циклическое изменение. «Дело в том, — признавался он, — что газетная, телевизионная и журнальная собственность по своему экономическому поведению стала больше походить на бизнес, чем на франшизу»[90]. Циклические изменения вредят краткосрочной прибыли, но не снижают внутреннюю стоимость компании. Постоянные изменения снижают прибыль, а также внутреннюю стоимость. Однако, по словам Баффета, изменение внутренней стоимости The Washington Post Company было умеренным по сравнению с другими медиакомпаниями. Он называл две причины. Прежде всего долгосрочная задолженность «Пост» в размере 50 миллионов долларов была с лихвой компенсирована ее наличными активами в размере 400 миллионов долларов. «Вашингтон пост» — единственная газета, чьи акции выпущены на фондовый рынок, и при этом она практически не имеет долгов. «В результате, — сказал Баффет, — снижение стоимости активов не было усилено привлечением заемных средств»[91].
Принцип: правило одного доллара
Цель Баффета — отобрать компании, в которых на каждый доллар нераспределенной прибыли приходится как минимум один доллар рыночной стоимости. Этот тест позволяет быстро выявить компании, руководители которых со временем смогли оптимально инвестировать капитал. Если нераспределенная прибыль инвестируется в компанию и приносит доход выше среднего уровня, доказательством служит пропорционально больший рост рыночной стоимости компании.
С 1973 по 1992 год The Washington Post Company заработала для своих владельцев 1,755 миллиарда долларов. Из этих доходов компания выплатила акционерам 299 миллионов долларов и удержала 1,456 миллиарда долларов для реинвестирования. В 1973 году общая рыночная стоимость The Washington Post Company составляла 80 миллионов долларов. К 1992 году она выросла до 2,630 миллиарда долларов. За эти двадцать лет на каждый доллар, удерживаемый компанией, ее рыночная стоимость для акционеров составляла 1,81 доллара.
Тем не менее есть еще один способ оценить успех The Washington Post Company под руководством Кэтрин Грэм. В своей очень содержательной книге «Бунтари: биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха» Уильям Торндайк показывает, насколько хорошо на самом деле работают как эта компания, так и ее генеральный директор. «С момента первичного размещения акций компании в 1971 году и до ухода [Кэтрин Грэм] с поста председателя правления в 1993 году совокупная годовая доходность акционеров составила замечательные 22,3%, превзойдя как S&P (7,4%), так и конкурентов (12,4%). К моменту выхода Кэтрин на пенсию каждый доллар, вложенный в первичное размещение акций, принес доходность в 89 долларов, по сравнению с 5 долларами S&P и 14 долларами конкурентов. Кэтрин Грэм превзошла показатели S&P в восемнадцать раз, а ее конкурентов — более чем в шесть раз. За двадцать два года она с большим отрывом стала просто лучшим руководителем газеты в стране»[92].
Корпорация GEICO
The Government Employees Insurance Company (GEICO) была основана в 1936 году страховым бухгалтером по имени Лео Гудвин[93]. Он задумал создать компанию, которая страховала бы только водителей с безаварийным стажем вождения и продавала бы эту страховку напрямую по почте. Гудвин обнаружил, что государственные служащие попадают в аварии реже, чем обычные граждане. Он также понимал, что, продавая страховку водителю напрямую, компания избавится от расходов на оплату труда агентов, что обычно составляло от 10 до 25% каждого доллара страховых взносов. Гудвин полагал, что рецепт успеха кроется в том, чтобы отбирать осторожных водителей и экономить на оформлении страховых полисов.
В партнеры он пригласил банкира из города Форт-Уэрт, расположенного в штате Техас, по имени Кливз Реа. Гудвин вложил 25 тысяч долларов и владел 25% акций. Реа инвестировал 75 тысяч долларов в обмен на долю в 75%. В 1948 году компания переехала из Техаса в Вашингтон, округ Колумбия. В том же году семья Реа решила продать свою долю в компании, и для этого Реа привлек Лоримера Дэвидсона, продавца облигаций из Балтимора. В свою очередь, Дэвидсон попросил юриста из Вашингтона Дэвида Кригера помочь ему найти покупателей, а Кригер обратился в корпорацию Graham-Newman. Бен Грэм решил купить половину акций Реа за 720 тысяч долларов, другую половину приобрели партнеры Кригера и Дэвидсона из Балтимора. Комиссия по ценным бумагам и биржам вынудила компанию Graham-Newman, поскольку это был инвестиционный фонд, ограничить свои владения в GEICO 10% акций компании, поэтому Грэму пришлось распределить акции GEICO между партнерами фонда. Годы спустя, когда GEICO стала компанией с оборотом в миллиард долларов, акции Грэма стоили миллионы.
Лоример Дэвидсон по приглашению Гудвина присоединился к руководству GEICO. В 1958 году он стал председателем правления и руководил компанией до 1970 года. За это время совет директоров расширил перечень должностей, подходящих для автострахования в GEICO, включив в него профессиональных, управленческих, технических и административных работников. Страховой рынок GEICO теперь охватывал 50% всех автовладельцев по сравнению с прежними 15%. Новая стратегия принесла успех. Прибыль от андеррайтинга резко возросла, потому что водители из расширенной группы оказались такими же осторожными, как и государственные служащие.
Это были золотые годы для компании. В период с 1960 по 1970 год представители страхового регулирования восхищались успехом GEICO, а акционеры увидели, как взлетела цена их акций. Соотношение суммы премий к прибыли компании превысило 5: 1. Этот коэффициент измеряет риск, который принимает на себя компания (начисленные страховые взносы), по сравнению с профицитом ее страхователей (капитал, который используется для выплаты страховых возмещений). Поскольку представителей страхового регулирования настолько впечатлил успех GEICO, компании разрешили превысить среднеотраслевой коэффициент.
К концу 1960-х годов положение дел в GEICO начало ухудшаться. В 1969 году компания сообщила, что недооценила свои резервы на этот год на 10 миллионов долларов. Вместо того чтобы заработать 2,5 миллиона долларов, компания фактически получила убыток. В следующем году произвели корректировку прибыли, но компания снова недооценила резервы — на этот раз на 25 миллионов долларов, — так что вместо прибыли от андеррайтинга в 1970 году она получила катастрофические убытки.
Доходы, которые страховая компания получает от держателей полисов, называются заработанными премиями. За счет этих премий компания обещает обеспечить страхование водителя автомобиля в течение года. Расходы страховой компании включают в себя выплаты при наступлении страхового случая и административные расходы по урегулированию претензий. Эти общие расходы должны отражать не только платежи, произведенные в течение года, но и предполагаемые суммы требований, которые еще предстоит выплатить. Предполагаемые суммы, в свою очередь, делятся на две категории: страховые возмещения и траты, которые компания рассчитывает выплатить в течение года, а также резервы на корректировку, отложенные для покрытия недооцененных резервов предыдущих лет. Из-за судебных разбирательств некоторые страховые случаи рассматриваются годами и часто требуют значительных выплат на юридические и медицинские расходы. Проблема, с которой столкнулась GEICO, заключалась не только в оформлении страховых полисов, которые могли привести к возникновению убытков от андеррайтинга, но и в неправильной оценке резервов предыдущих лет.
