Проведенный в этой ситуации простой корреляционный анализ зависимости цен разных активов от обесценения рубля дал неожиданный результат.

Из корреляции цен свыше 90 % вытекало, что в случае девальвации реакция рынка нерублевых ценных бумаг была бы эквивалентна объявлению дефолта. Такой вывод влек за собой необходимость выхода из инвестиций, и оставалось «только» понять, когда это сделать. Решение было принято на основании технического анализа. После того как 5–6 августа 1998 г. цена PRIN закрылась ниже предыдущей нижней точки, портфель был закрыт.

Данный пример до некоторой степени демонстрирует возможности междисциплинарного анализа при принятии решений риск-менеджерами. Они сфокусировались на выделении ключевого фактора риска для данного рынка, базируясь на котором и построили для него концепцию лимитов.

Если бы анализ основывался на секторном подходе, иными словами, если бы анализ отдельных рынков строился на базе риска, специфического для конкретного сектора, эта связь была бы неуловима. Кстати, в большинстве банков в мире такой анализ «не поддерживается организационной структурой», т. к. работа с валютными облигациями и облигациями, номинированными в местной валюте, проводится разными подразделениями.

Поведение рынков дискретно. Способность различать переломные моменты и подбирать новые алгоритмы контроля – критический навык риск-менеджеров.

Например, очень важно приспособить стандартные для развитых рынков методы риск-менеджмента к специфике развивающихся рынков. Дело в том, что «характер» динамики их цен больше напоминает фьючерсные, чем развитые рынки. Цены на фьючерсных рынках зачастую значительно отклоняются от прогнозов, получаемых с помощью фундаментального анализа. Другими словами, фьючерсные рынки игнорируют экономико-политическую реальность. Их основной движущий фактор – ликвидность. Это наблюдение особенно ценно в момент кризисов, когда реакция рынка становится непредсказуемой^[130].

Концепция ликвидности – трудноуловимая в расчетах категория. Ликвидность – это фундаментальный фактор или технический^[131]? Или для каких рынков она является фундаментальным фактором? Может ли использоваться VaR без учета фактора ликвидности?

Ответы на эти вопросы могут быть очень полезными в создании методологии управления рисками. Тем не менее будет довольно сложно построить жизнеспособную модель ликвидности, т. к. трудно получить информацию об объеме торговли на межбанковском рынке.

Кроме того, трейдеры развитых рынков реагируют на новую информацию очень быстро и в относительно сдержанной манере (относительно низкая волатильность), а развивающиеся рынки – с задержкой. Они не могут быстро изменить позицию ввиду низкой ликвидности или вынуждены тратить больше времени на трактовку информации.

В результате даже те, кто переосмысливают методы развитых рынков при использовании их на развивающихся рынках, должны делать существенные допущения. При этом риск оказаться незащищенными в критические моменты будет оставаться выше, чем на развитых рынках, за счет дискретности событий и ликвидности. Как сказал один из выживших после российского кризиса инвесторов, «те, кто считал себя "фундаменталистами", потеряли в августе 1998-го все деньги»: «фундаменталисты» не были готовы к резкому изменению ситуации.

В опционах сигналом к существенному изменению динамики цен часто является «прорыв» технических уровней на рынке базового актива. Такие изменения происходят нечасто, примерно раз в год, и, как правило, сигналы технического анализа во многом упреждают переоценку рынка экономистами. Т. е. анализ графиков может своевременно проинформировать риск-менеджера о скором изменении динамики цен.

Риск-менеджмент как часть организационной структуры компании

Один из сложно контролируемых факторов – это управление действиями организации. Предположим, риск-менеджер, усмотрев риск в поведении конкретного рынка, отменил на нем лимиты на операции. Однако, несмотря на очевидный дисбаланс, рынок начинает расти. Через некоторое время трейдеры, апеллируя к упущенным возможностям, через руководство воздействуют на риск-менеджера и возвращаются на рынок, а потом тот рушится. Другими словами, риск-менеджерам на развивающихся рынках требуется чрезвычайная политическая гибкость, чтобы не оказаться между «кризисом и бонусом».

Россия – хороший пример альтернатив, которые могут встать перед риск-менеджерами. Во многих западных банках риск-менеджеры пытались закрыть лимиты на инвестиции в Россию. Однако, прикрываясь принципом «эта страна слишком большая, чтобы обанкротиться», трейдеры продолжали инвестировать. В результате работу потеряли и трейдеры, и предвещавшие беду риск-менеджеры. Кстати, в 1990-е гг. было по крайней мере две ситуации, аналогичные российской девальвации. Первая возникла в Италии в 1992 г., вторая – в Мексике в 1994–95 гг. Проблемы Италии были «предсказуемы» за три года до кризиса, а Мексики – за два. Тем не менее оба кризиса нанесли огромный ущерб инвесторам. Однако эти ситуации никоим образом не подготовили менеджмент к «правильной политике» внутри организации в преддверии российского дефолта.

Риск-менеджеры, в свою очередь, в значительной мере формируют поведение трейдеров на рынке. Последние вынуждены жить в границах, обозначенных лимитами. Любое, даже, казалось бы, незначительное их изменение влечет за собой необходимость изменения стиля торговли. Крупные же трансформации способны превратить прибыльного трейдера в теряющего.

Именно эти противоречивые динамики и лежат в основе конфликта между трейдером и риск-менеджером: непродуманные действия как трейдера, так и риск-менеджера могут обернуться крупными потерями для бизнеса.

Эффект левериджа (финансового плеча)

Здесь интересно рассмотреть бытующее мнение, что потери от ошибок риск-менеджера – это недозаработанная прибыль, а потери трейдеров – это потери капитала. Такое утверждение не совсем верно. Исходя из того что акционеры требуют конкурентоспособный возврат на капитал банка, операции с разным уровнем риска должны зарабатывать примерно одинаковый возврат на капитал. Одни это делают, используя более рисковые стратегии, другие – дополняя собственный капитал заемными средствами под низкорисковые операции (leverage). Иными словами, банк со стоимостью фондирования, равной ЛИБОРу, еще недавно мог вложить 1 млн долл. в еврооблигации России, зарабатывающие ставку 3,5 ЛИБОРа, или 6 млн в облигации 30-летнего займа США с аналогичной общей доходностью. Можно с уверенностью сказать, что реальные рыночные риски двух операций при таком займе капитала отличаются несущественно. Для примера можно взять повышение ставок в США в 1994 г. – тогда инвесторы потеряли несоизмеримо больше, чем при кризисе в России или Мексике.

Таким образом, с точки зрения конечного результата для акционеров и неумелые трейдеры, и неумелые риск-менеджеры опасны для бизнеса в относительно равной мере!

Вопросы

1. Предположим, форвардный лимит на группировки по три месяца не больше 1 млн. долларов. Есть ли периоды, в которых трейдер должен изменить позицию?

2. При каком споте вы будете ожидать максимальную тету (амортизацию премии)?

3. Предположим, в соответствии с лимитами потери на день не должны превышать 15 тыс. долл. В конце рабочего дня риск-менеджер обнаруживает, что преполагаемый убыток от амортизации премии за ночь составит 23 тыс. долл. Является ли это сигналом о возможном нарушении лимитов?

4. Предположим, за рамками переоценки остался проданный 1,1480 пут номиналом в 10 млн. евро. Что произойдет с лимитом на максимальный риск (максимум 50 тыс. потерь при движении на полтора процента), если спот на закрытии упадет на 50 пипсов? (Чтобы ответить на этот вопрос, нужно предсказать действия трейдера по хеджированию на уровне закрытия.)