Недавно мне задали один важнейший вопрос: «Управляющие фондов стали менее нравственными людьми, чем были прежде?» Я ответил: «Нет». За немногочисленными, поистине шокирующими исключениями (хотя тактичность в целом нельзя назвать моей главной чертой, я воздержусь от того, чтобы приводить здесь их имена), лидеры отрасли, которых я знаю, – это люди высокой нравственности, впечатляющей честности и интеллекта. Но они являются частью системы, в которой традиционные ценности подверглись деградации; они работают в новом «обществе прибыли», где возведены в культ столь легко измеримые в долларах и центах прибыли, а не такие не поддающиеся измерению качества, как характер, честность и доверие.
Иначе как еще объяснить недостойное поведение столь многих старейших, крупнейших и некогда самых уважаемых компаний в отрасли, в совокупности управляющих $2 трлн активов фондов, почти 30 % всех отраслевых активов, которые были уличены в том, что участвовали в запрещенных схемах маркеттайминга? Или участие ряда ведущих брокерских фирм в мошенничестве, в результате которого с инвесторов взимались чрезмерные комиссии за продажу? Или нарушение одной из «голубых фишек» отрасли – одной из трех крупнейших компаний – правил Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам, состоявшее в том, что фирма распределяла комиссии по принципу «услуга за услугу» с брокерами, продававшими паи ее фондов? Более того, как объявила национальная ассоциация, руководители фирмы были «неискренни» при даче свидетельских показаний (на самом деле это называется «дачей ложных показаний»). Хотя ревизионная комиссия рекомендовала штраф в размере $100 млн, он был уменьшен до $5 млн на основании того, что подобная незаконная практика распространена в отрасли (т. е. «раз все так делают, я тоже буду так делать»).
Все эти факты недостойного поведения вписывают печальную главу в историю нашей отрасли. Но я не знаю легкого пути, законодательного или регуляторного, чтобы вернуть отрасль к ее традиционным ценностям. На самом деле конкуренция заставляет нас идти в противоположном направлении. Не менее негативную роль играют недостаточная осведомленность и информированность широкой инвестиционной общественности; на сегодняшний день в отрасли сложилась ситуация, когда ее участники – наши управляющие фондов, маркетологи, брокерские фирмы и финансовые консультанты – располагают гораздо большей информацией, чем та, которая доступна их клиентам (экономисты называют такую ситуацию информационной асимметрией). Введение регулятивных правил, требующих более полного раскрытия, помогло бы защитить инвесторов от их собственной наивности и нехватки информации.
Таким образом, далее я сосредоточусь на трех главных проблемных областях. Я постараюсь рассмотреть каждую из них достаточно глубоко и детально, чтобы, во-первых, дать вам точное представление о характере проблемы, а, во-вторых, о природе изменений, причем к худшему, произошедших в отрасли, и историческом контексте, которые привели к возникновению данной проблемы. Я думаю, вы будете шокированы услышанным. Вот эти три проблемные области:
1. Важность инвестиционной доходности.
2. Доходность фондов против доходности вкладчиков.
3. Индекс удовлетворенности вкладчиков.
Важность инвестиционной доходности
Один из великих необъяснимых парадоксов отрасли взаимного инвестирования – ее нежелание привлекать внимание к ключевой роли инвестиционной доходности в формировании доходности акций. Теория говорит нам, и опыт это подтверждает, что дивидендная доходность играет важнейшую роль в формировании доходности фондового рынка. На самом деле дивидендная доходность акций дает почти половину их полной долгосрочной доходности. Из 9,6 % номинальной полной годовой доходности, которую приносили акции на протяжении последнего столетия, целые 9,5 % приходятся на инвестиционную доходность – 4,5 % дивидендной доходности плюс 5 % прироста капитала. (Остальные 0,1 % получены благодаря 80 %-му увеличению коэффициента цена/прибыль с 10-кратного в начале прошлого века до 18-кратного в конце. Подобный результат изменения коэффициента цена/прибыль я называю спекулятивной доходностью.)
Если принять во внимание инфляцию, важность дивидендной доходности возрастает еще больше. На протяжении прошлого столетия средний уровень инфляции составлял 3,3 % в год, снижая номинальный 5 %-ный прост капитала до реальных 1,7 % в год[180]. Таким образом, скорректированная с учетом инфляции доходность акций составляла не 9,6 %, а 6,3 %. Это значит, что дивидендный доход обеспечивал почти 75 % (!) годовой инвестиционной доходности акций.
Но даже эти весомые цифры – 50 % долгосрочной номинальной годовой доходности акций и 75 % реальной годовой доходности – значительно преуменьшают фактическую роль дивидендов в накоплении доходности. Считайте сами: $10 000, вложенные в индекс S&P500[181] с момента его создания в 1926 г. (рис. 16.1) с условием реинвестирования дивидендов, к концу сентября 2007 г. превратились бы в $33 млн 100 000 (доходность в сложных процентах – 10,4 % годовых). Без реинвестирования дивидендов конечная стоимость этой инвестиции составила бы всего $1 млн 200 000 (доходность в сложных процентах 6,1 %) – ошеломительная разница в $32 млн. Другими словами, за последние 81 год реинвестированный дивидендный доход обеспечил примерно 95 % долгосрочной доходности в сложных процентах, заработанной компаниями из индекса S&P500.
Учитывая столь впечатляющие цифры, казалось бы, взаимные фонды должны делать акцент на важности дивидендной доходности. Но в нашу эпоху «совокупной доходности» она фактически игнорируется. Почему? Да потому что сегодня дивидендный доход играет крайне ничтожную роль в совокупных доходностях фондов акций. Например, для фонда, инвестирующего в американские акции, он составляет всего лишь 0,4 %. Куда уходит остальная часть дивидендного дохода? Съедается расходами фонда. Коэффициент расходов среднего фонда американских акций составляет 1,4 %, снижая его валовую дивидендную доходность с 1,8 % до 0,4 %. Другими словами, средний фонд акций зарабатывает текущую дивидендную доходность фондового рынка в 1,8 % и кладет себе в карман целых 80 % этой доходности в виде комиссий и сборов.
Так быть не должно. Когда я занялся исследованием отрасли в 1950 г. для своей дипломной работы в Принстонском университете, мое внимание привлек интересный факт. Первый взаимный фонд – Massachusetts Investors Trust, основанный в 1924 г., рассчитывал свои расходы не как процент от активов, а как процент от доходов фонда. В первые 25 лет своего существования MIT взимал с вкладчиков по тогдашней стандартной ставке за управление активами 5 % от полученного дохода.
На протяжении этой четверти века MIT был самым крупным в стране взаимным фондом и быстро наращивал свои активы. К 1950 г. они выросли до $362 млн. Поскольку дивидендный доход по инвестициям MIT увеличился соизмеримым образом, 5 % от дохода стали приносить слишком большие суммы, которые доверительные управляющие сочли неприемлемыми. (Звучит невероятно, верно?) Поэтому они снизили годовую комиссию за управление до 2,9 % от полученного дохода[182]. Поскольку дивидендная доходность в те времена была относительно высокой (портфель акций MIT приносил около 5,5 %), чистая дивидендная доходность, которая доставалась вкладчикам, составляла 5,3 %. (Взвешенный по активам фонда коэффициент расходов MIT был равен 0,33 %.)
По неизвестным ныне причинам лишь немногие взаимные фонды, созданные после MIT, последовали примеру лидера. В большинстве своем они предпочли устанавливать комиссию за управление средствами как процент от чистых активов, а не как процент от заработанного дохода. Типичная годовая комиссия составляла 0,5 % от величины управляемых активов и снижалась до 3/8 процента у фондов с активами свыше $100 млн[183]. Отрасль управляла скромными суммами активов и взимала за это скромную плату.
Срез индустрии взаимного инвестирования по состоянию на 1950 г. (таблица 16.1) показывает, что комиссии за управление и общие коэффициенты расходов фондов находились на разумно низком уровне. Более того, управляющие считали, что, когда их фонды становились большими (в те дни под «большим» понимался фонд с активами свыше $100 млн!), вкладчики имели право на участие в существенной экономии от масштаба, возникающей благодаря росту активов (т. е. благодаря тому, что управлять, скажем, $200 млн стоит лишь немногим дороже, чем $100 млн).
