Корень проблем

В то же время более фундаментальным, системным факторам, которые способствовали развитию кризиса, уделяется крайне мало внимания. Два изменения в капиталистической системе совершенно очевидно сыграли главную роль. И корни всего уходят в саму концепцию собственности в наших гигантских публичных компаниях.

Только когда наши менеджеры сосредоточены на создании долгосрочной стоимости для наших собственников, корпоративная Америка может быть главным двигателем национального роста и процветания и основным источником инноваций и прогресса. Пока же менеджеры бесконтрольно набивают себе карманы за счет собственников управляемых ими компаний, капитализм процветать не может.

За прошедшие полвека сама природа капитализма претерпела патологическую мутацию. Мы превратились из общества собственников, где 92 % всех акций напрямую держались индивидуальными инвесторами и всего 8 % финансовыми институтами, в общество агентов, где институты владеют 70 % всех акций и только 30 % держатся индивидуальными инвесторами.

Эти институциональные агенты не только предали интересы своих принципалов, перед которыми они несут фидуциарную обязанность, но и изменили своим традиционным принципам инвестирования. Именно институциональные агенты выступили главной движущей силой в изменении основной цели участия на фондовом рынке с долгосрочного инвестирования, нацеленного на то, чтобы быть собственниками компаний, которые зарабатывают доходность на вложенный капитал и создают стоимость благодаря реинвестированию прибылей и распределению дивидендов среди своих собственников, на краткосрочные спекуляции, нацеленные на активную торговлю акциями на основе ставок на будущие цены. В эту игру играют не только хеджевые фонды, но и большинство взаимных фондов и даже многие пенсионные фонды с их колоссальными активами.

Сегодня мы наблюдаем беспрецедентный разгул спекуляции, не имеющий аналогов в прошлом. В 1929 г. оборачиваемость активов на американском фондовом рынке составила 140 %; в первые десятилетия моей работы в этой отрасли она упала до 25 %. А в прошлом году достигла ошеломительных 350 %: спекулянты торговали с другими спекулянтами, каждый в надежде заработать за счет другого, в итоге создав нулевую экономическую стоимость. Такой рост спекулятивной активности объясняет, почему в обычные годы дневное изменение цен на рынке никогда не превышало 3 % (вверх или вниз), а с начала 2008 г. мы пережили уже 50 таких дней.

Спекуляция правит бал

Но маркетологи и биржевики Уолл-стрит в восторге от этой новой спекулятивной системы, которая уже принесла им миллиарды долларов прибыли и создает массу новых многообещающих возможностей с точки зрения сложных продуктов, финансовых инноваций и неограниченного риска. Благодаря этой системе инсайдеры Уолл-стрит сегодня купаются в деньгах, не думая о том, что это разрушает богатство их клиентов. Хотите цифры? Доходы наших фондовых брокеров, управляющих активами и других финансовых посредников взлетели примерно с $60 млрд в 1990 г. до шокирующих $600 млрд в 2007 г.

В то время как торговля взад-вперед друг с другом при всей своей бессмысленности – игра с нулевым исходом, после вычета доли наших крупье с Уолл-стрит она становится заведомо проигрышной игрой. (Вспомните о казино Лас-Вегаса, об ипподромах Атлантик-Сити или о пенсильванской лотерее.) Таким образом, вся совокупность инвесторов – а рядовые инвесторы неизбежно находятся в самом низу пищевой цепочки инвестирования, получая лишь ту рыночную доходность, которая остается после вычета доли крупье, – проигрывает в этой игре ровно столько, сколько зарабатывают наши финансовые посредники. $600 млрд в 2007 г. плюс еще сотни миллиардов долларов в предыдущие годы нанесли серьезный удар по доходам, заработанным инвесторами на бычьем рынке, и стали для них финансовой пощечиной на сменившем его медвежьем рынке. Неудивительно, что после этого последние остатки доверия к Уолл-стрит со стороны инвесторов канули в Лету. Те из нас, кто забыл о разнице между инвестированием и спекуляциями, и убежденные спекулянты – две группы, движимые в первую очередь жадностью, должны разделить ответственность за надувание финансового пузыря и последовавшую за этим катастрофу.

Когда владение акциями уступает место аренде акций, первым делом пропадает интерес к корпоративному управлению, а это предвестник всех проблем в нашей капиталистической системе. Идеальным собственником является долгосрочный, возможно, даже постоянный акционер, чьи цели тесно связаны с целями компании. Об этом было хорошо сказано в статье в лондонском журнале The Economist:

Сегодня все зависит от финансовых институтов, которые должны усилить давление в направлении реформ, призванных превратить советы директоров из марионеток исполнительного руководства в независимых наблюдателей… Финансовые институты также должны бороться за восстановление своих прав акционеров и активно пользоваться этими правами, в частности, выбирая директоров, которые будут обязаны представлять только их коллективные интересы как собственников. Топ-менеджеры по-прежнему будут управлять своими компаниями; но, как и у любого другого сотрудника, у них будет свой босс[76].

Гигантские инвестиционные институты Америки должны взять на себя инициативу в достижении этих целей. Наши управляющие активами не только держат 75 % всех акций, но и располагают необходимым штатом специалистов, чтобы детально изучать финансовую отчетность корпораций и показатели их работы, а также результаты деятельности и пакеты вознаграждения генеральных директоров компаний. Более того, когда полное раскрытие результатов голосования по доверенности (пенсионными и взаимными фондами) станет обязательным, у них появится стимул голосовать таким образом, как этого ожидают от них их бенефициары. Нарушение нашими институтами своего фидуциарного долга в вышеуказанных аспектах возлагает на них немалую долю вины за то, что сегодня происходит в нашем финансовом секторе. (Кто, к примеру, анализировал проблемные бухгалтерские балансы наших банков?)

Когда они вернутся – а они обязаны это сделать – к своему традиционному фокусу на долгосрочном инвестировании, эти институциональные собственники должны будут бороться за доступ к рычагам контроля над корпорациями методами, соответствующими их положению крупных собственников, что будет свидетельствовать об их готовности осуществлять права и исполнять обязанности корпоративных граждан. Но если эти институты не вернутся к традиционным стандартам благоразумного инвестирования по собственной воле, нам придется принять федеральный закон о фидуциарной обязанности, который заставит их ставить интересы владельцев капитала на первое место и повернет наше сбившееся с пути общество агентов лицом к собственникам. Это одна из ключевых реформ в сфере регулирования, без которой невозможно восстановление нашей финансовой системы.

Разумеется, чтобы вернуть капитализм его собственникам, потребуется время. Но новая реальность, которая становится все очевиднее с каждым днем, такова, что ответственное корпоративное управление перестало быть идеалом, темой для дебатов. Оно стало насущной необходимостью. Роль собственников, я подчеркиваю, должна заключаться в том, чтобы обеспечить в самых существенных аспектах согласование интересов директоров и менеджеров с интересами акционеров. Когда возникает конфликт интересов, решение должно приниматься акционерами. Для всего нашего общества и для инвесторов важно, чтобы собственники, представленные главным образом инвестиционной Америкой, пришли к пониманию того, что ответственное корпоративное управление – не просто право. Это их обязанность перед обществом.

Учитывая нашу любовь к «историям» при обсуждении сложных вопросов, я предлагаю вашему вниманию три коротких рассказа, главными фигурами в которых являются три хорошо знакомых вам личности: 1) Алан Гринспен, 2) Бернард Мэдофф и 3) Барак Обама – невероятный триумвират странных компаньонов с их соответствующими ролями в том, 1) как начался этот финансовый кризис, 2) как мы обманывали сами себя и 3) что мы должны сделать, чтобы выпутаться из этих тяжелейших экономических передряг.