В этой работе он ссылается на расхожее мнение о том, что следующим этапом в развитии инвестирования должна стать «разработка систем, которые будут создавать лучшие финансовые результаты для инвесторов». «Но действительно ли это так?» – спрашивает он. Амбачтшир ставит подобное утверждение под сомнение, считая, что нам следует больше сосредоточиться на информационной теории. Например, о повышении осведомленности об издержках инвестирования и теории агентских отношений – конфликтах экономических интересов, с которыми сталкиваются управляющие/агенты при принятии решений от лица своих инвесторов/принципалов. Он считает, что «лучшие результаты» для инвесторов могут быть достигнуты благодаря существенному снижению стоимости посреднических услуг и привитию философии «стоимость по разумной цене», движущей силой которой является служение клиентам и бенефициарам. Я хочу выразить глубокую признательность г-ну Амбачтширу за его готовность выражать свое мнение и поддержку в этих вопросах, которые я сегодня хочу донести до вас.

Г-н Амбачтшир дал невероятно высокую – и, я боюсь, не совсем заслуженную – оценку той роли, которую мне довелось сыграть в развитии индустрии инвестирования благодаря озвучиванию указанных проблем на протяжении более чем полувека, что сподвигло меня выдвинуть громкий и, возможно, спорный постулат, который в формулировке Амбачтшира звучит как «слишком мало стоимости по слишком высокой цене», в моей же формулировке, пользуясь словами Уинстона Черчилля, – «никогда еще в человеческой истории столь многие не зависели от столь немногих». Создавая более 30 лет назад Vanguard как действительно взаимный взаимный фонд, я хотел проложить путь к новому типу финансового посредничества, которое будет приносить инвесторам справедливую долю тех доходностей, которые генерируют наши рынки. Если бы я не шел этим путем все эти годы, я был бы не вправе говорить сегодня о том, о чем говорю.

Идти этим путем чудесно: мы удерживаем расходы на низком уровне, а результаты – на высоком, считаем нашим главным приоритетом служение нашим клиентам, реализуем стратегию индексного инвестирования вкупе с дисциплинированным управлением портфелем облигаций, фокусируясь на максимальной возможной его диверсификации. Это и есть двигатели нашего замечательного роста. Наша доля в совокупных активах взаимных фондов рос-ла на протяжении 23 лет подряд и увеличилась с 1,8 % в 1981 г. до 10,5 % на сегодняшний день. Я надеюсь, что вы не принимаете мои слова за хвастовство. Просто они позволяют мне замкнуть круг и вернуться к тому, с чего я начал, в очередной раз доказывая высказанную Йозефом Шумпетером мысль о том, что «успешное новаторство является достижением не интеллекта, а воли». Индустрия взаимных фондов пока не переняла новаторский подход Vanguard, и вряд ли можно сказать, решится ли она когда-нибудь на такой шаг. Но идея, которую я хочу донести до вас сегодня, состоит в том, что незыблемые правила простой арифметики – наряду с сопутствующими понятиями фидуциарной ответственности – будут находить все больший отклик среди инвесторов, которые в конце концов перестанут мириться с существующим положением дел. Кто предупрежден, тот вооружен.

Приложение

Глава 3

График-обличитель

[38]

Один из «страшных» рассказов Эдгара Аллана По «Сердце-обличитель» начинается словами: «Правда! Я нервный – очень даже нервный, просто до ужаса, таким уж уродился; но как можно называть меня сумасшедшим?» Должен признаться, что я очень нервничаю, решив затронуть тему, которой, честно говоря, не осмелился бы коснуться в присутствии большинства инвесторов. Ключом к любому успеху, достигнутому мной за мою долгую карьеру на инвестиционном поприще, было то, что Бог дал мне достаточно здравого смысла, чтобы понимать величие простоты. Как я узнал на собственном опыте, чтобы найти ее бесценные сокровища, нередко нужно продраться сквозь непролазные дебри сложности. В этом эссе я затрону сложную тему возвращения к среднему, а драгоценный камень простоты скрыт в «графике-обличителе», давшем название моему эссе.

«Сердце-обличитель» – это история о сердце, которое, кажется, никогда не прекращает биться (совсем как у меня, если задуматься!). Даже после смерти его владельца был слышен «глухой, частый стук, будто тикали часы, завернутые в вату», и со временем его подобный барабанному бою стук становился все громче и громче. Возвращение к среднему – вездесущий закон тяготения, действующий на финансовых рынках, – тоже никогда не прекращает работать. Хотя его барабанный бой не столь равномерен, он никогда не останавливается. Поэтому доходности рыночных секторов, управляемых инвестиционных портфелей и даже сам рынок, будто подчиняясь таинственной силе, со временем возвращаются к неким нормам.

Шесть проявлений закона возвращения к среднему

Сегодня я хочу поговорить о том, как закон возвращения к среднему может помочь нам лучше понять финансовые рынки и, таким образом, стать более успешными инвесторами. Во-первых, мы посмотрим, как действует этот закон в таких сегментах рынка, как акции компаний с малой и большой капитализацией и акции стоимости и роста. Во-вторых, рассмотрим действие этого закона для доходностей, подвергшегося в последнее время нападкам индекса Standard and Poor's 500, и сравним динамику индекса с динамикой всего американского фондового рынка. В-третьих, я хочу поговорить о возвращении доходностей взаимных фондов акций к рыночной норме. В-четвертых, отчасти потому, что приверженцы Богла будут разочарованы, если я этого не сделаю, я рассмотрю действие закона возвращения к среднему на примере результатов так называемых активно управляемых портфелей, которые по сути представляют собой диверсифицированные портфели, пытающиеся переиграть индекс широкого рынка за счет систематического увеличения долей тех или иных секторов. Наконец, мы с вами исследуем вопрос, склонен ли сам фондовый рынок возвращаться к каким-либо средним значениям.

Чтобы дать вам такой обильный поток информации, мне потребуется представить вам в общей сложности 11 графиков. На первый взгляд, это трудная задача, но она существенно упростится, когда мы увидим замечательно сходный паттерн на всех графиках (неравномерные колебания выше и ниже средней линии и неизменное возвращение к ней), подтверждающий действие закона возвращения к среднему во всех шести рассмотренных мною случаях. Я думаю, вы поймете мою аргументацию, поскольку тот самый «график-обличитель», отражающий тенденцию любого инвестиционного феномена возвращаться к своим средним уровням, повторяется в каждом примере. Когда я закончу, надеюсь, что вы согласитесь с моим выводом: самые успешные инвесторы уважают власть закона возвращения к среднему.

Позвольте мне начать с критики чересчур упрощенного, но типичного взгляда на долгосрочные результаты. Например, мы слышим, что «акции компаний с малой капитализацией опережают акции компаний с большой капитализацией почти на 2 % в год», что якобы подтверждается всеми доступными нам историческими данными (скажем, с 1926 по 2002 г.). Или что некий Волшебный фонд «переигрывает рынок на 8,5 % в год на протяжении всего своего существования». Или что «акции приносят более высокие доходности, чем облигации», в каждом случае без признания того, что любое сравнение зависит от выбранного периода. Независимо от того, отдано ли ему предпочтение умышленно или нет, чтобы доказать ту или иную точку зрения, ни начальная, ни конечная даты не являются случайными. Компиляции данных об исторических доходностях финансовых рынков – это не актуарные таблицы, и, как вы увидите, прошлое здесь не является прологом будущего. На самом деле оно обычно является анти-прологом. Каждое утверждение содержит в себе зерна собственного опровержения.

Возвращение к среднему – акции компаний с большой капитализацией против акций компаний с малой капитализацией

Немногие инвестиционные принципы воспринимаются столь же бесспорно, как расхожее утверждение о том, что в долгосрочном периоде акции компаний с малой капитализацией всегда переигрывают акции компаний с большой капитализацией. Имеющиеся у нас факты однозначно подтверждают: согласно данным Центра по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP), начиная с 1928 г. акции компаний с малой капитализацией приносили в среднем 12,5 % годовой доходности, в то время как акции компаний с большой капитализацией – 10,8 %. И за этот 74-летний период сложные проценты творят свое волшебство: $1, вложенный в акции компаний с малой капитализацией, превращается в $6000, в то время как $1, вложенный в акции компаний с большой капитализацией, всего в $2000. Но тут на сцену выходит еще один фактор – более высокий риск, присущий акциям малых компаний (стандартное отклонение 30 % по сравнению с 22 % у акций компаний с большой капитализацией). После корректировки на риск доходность акций компаний с большой капитализацией повышается до 12,9 %, опережая доходность акций малых компаний. Никогда не игнорируйте риск.