В 1990-е и в начале 2000-х гг. структура акционерного капитала публичных компаний стран континентальной Европы была значительно более концентрированной, по сравнению с американскими и британскими корпорациями.
Другой важной отличительной чертой акционерной базы этих компаний было доминирование «инсайдеров» – предпринимательских собственников при значительной доле участия компаний-партнеров, банков-партнеров. Очень распространенной практикой было прямое вхождение таких акционеров в советы директоров компаний континентальной Европы (как публичных, так и частных). У таких акционеров не было большого интереса к наращиванию рыночной цены акций этих компаний в силу ориентации на очень долгосрочное владение, извлечение выгод за счет текущих доходов, долгосрочного делового сотрудничества. У таких акционеров не было большой потребности в высокой публичной информационной прозрачности компаний, так как необходимую информацию они получали напрямую от топ-менеджмента этих компаний.
Еще одной отличительной чертой управленческой философии компаний континентальной Европы была политика «соучастия» – учета интересов других заинтересованных групп (стейкхолдеров), не являющихся акционерами компании: сотрудников компании, местных сообществ, деловых партнеров и т. п., уходящая корнями в идеологию европейской социал-демократии. Это нашло свое отражение и в специфике формирования советов директоров как публичных, так и непубличных компаний в ряде европейских стран: во включении в их состав представителей персонала.
В 2003 г. из 87 крупнейших публичных компаний Германии лишь 37,9 % имели распыленную структуру своего акционерного капитала (по сравнению с 83,3 % британских). Для публичных компаний Испании этот показатель был равен 26,5 %, для компаний Италии – 17,7 %, Норвегии – 33,3 %, Нидерландов и Франции – 37,5 %, Швеции – 51,8 %, Швейцарии – 57,9 %.
В последующие годы структура акционерного капитала публичных компаний стран континентальной Европы претерпевала заметные, хотя и не радикальные, изменения.
По данным Всемирного банка и Европейской конфедерации объединений директоров (153, с. 28–29), в 2014 г. агрегированные показатели долей различных типов акционеров в акционерном капитале 10 000 публичных компаний стран Европейского Союза выглядели следующим образом.
Контролирующие акционеры – 13 % (наибольшее присутствие в таких странах, как Германия, Греция и Франция, где более чем в 60 % их публичных компаний присутствовал акционер с акционерной долей в 20 % и выше).
Институциональные инвесторы – 37 % (при этом их доля достигала 41 % в британских компаниях, 29 % в австрийских и французских компаниях, 26 % – в польских, 25 % – в шведских, в компаниях остальных стран ЕС – менее 15 %).
Частные нефинансовые компании и организации – 17 % (в компаниях Болгарии и Германии их доля достигала 40 %, в испанских – 25 %; для сравнения: в британских – 2 %).
Банки и сберегательные кассы – 3 %.
Государственные органы – 4 %.
Иностранные (неевропейские) инвесторы – 22 %.
Эта обобщенная статистика скрывает довольно существенные различия между странами континентальной Европы.
Быстрый рост доли институциональных инвесторов в целом и особенно иностранных происходил на протяжении последних 15 лет в Германии. В 2007 г. немецкие институциональные инвесторы были самыми крупными владельцами акций немецких публичных нефинансовых компаний. Однако в середине 2014 г., по данным Бундесбанка, иностранным институциональным инвесторам принадлежало уже 57,1 % рыночной стоимости акций всех немецких публичных компаний. Доля немецких институциональных инвесторов (включая банки, фонды и нефинансовые корпорации) сократилась до 29,4 %, а доля немецких инвесторов из числа физических лиц – до 11,8 %. В 30 крупнейших публичных немецких компаниях, акции которых включены в биржевой индекс DAX, доля иностранных акционеров увеличилась с 55,9 % в 2005 г. до 63,7 % в середине 2014 г.
Распределение институциональных инвесторов между немецкими публичными компаниями различных отраслей очень неравномерное. Например, в публичных компаниях химико-фармацевтической отрасли более 60 % акций принадлежат институциональным инвесторам, большинство из которых составляют иностранные – американские – инвесторы. В публичных компаниях автомобильной промышленности доля институциональных инвесторов в целом заметно ниже, вес немецких акционеров (институциональных и инсайдеров) значительно выше. Весьма значительна доля институциональных инвесторов в публичных компаниях по производству электроники (45 %), заметно ниже она в публичных компаниях энергетики и телекоммуникаций (24 %) и незначительна в публичных компаниях таких отраслей как ритейл, строительство, пищевая промышленность.
В целом, за период 2007–2015 гг. доля иностранных институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале немецких публичных компаний, среди которых главную роль играют американские, значительно возросла. На мой взгляд, в этом заключается одна из важных причин (но далеко не единственная) сравнительно быстрого сближения принципов организации работы советов директоров немецких публичных компаний с «универсальной моделью» советов директоров, сложившейся на опыте США и Великобритании, расширяющегося заимствования советами директоров немецких компаний таких компонентов организации работы советов директоров, принятых в англо-американских корпорациях, как большая роль независимых директоров, создание комитетов в составе советов, обеспечение высокой информационной прозрачности компании.
В других крупных экономиках стран ЕС присутствие институциональных инвесторов в целом и американских в частности, пока не столь велико.
В 2008 г. в акционерном капитале 170 французских публичных нефинансовых компаний, акции которых входили в биржевой индекс SBF 250, средний размер пакета, принадлежащего одному крупнейшему акционеру, составлял 37,56 %. Средний размер пакета акций, принадлежащих институциональным инвесторам, составлял 21,9 %. В 2015 г. доля акций в капитале французских публичных компаний, принадлежащих институциональным инвесторам, возросла до 24, 5 %.
Концентрация акционерного капитала итальянских публичных нефинансовых компаний на протяжении 2000–2010-х гг. осталась стабильно высокой: в 1998 г. средневзвешенная доля крупнейшего акционера составляла 48,7 %, второго по размерам акционера – 14,7 %; в 2014 г. эти показатели равнялись 46 % и 16,5 % соответственно. Доля институциональных инвесторов в акционерном капитале этих компаний в указанном периоде оставалась невысокой: по одним данным – 7,1 % (174), по другим – 13,5 % (175).
Акционерная структура испанских публичных нефинансовых компаний характеризуется средним, по европейским меркам, уровнем концентрации: в 2013 г. 28,2 % от общего числа публичных компаний заявили о том, что у них есть один акционер, которому принадлежит большинство голосующих акций, или он способен осуществлять фактический контроль над компанией. Для компаний, акции которых были включены в биржевой индекс IBEX 35, этот показатель составлял 17,1 %. Средний показатель доли акций в свободном обращении этих компаний за последние 10 лет рос и в 2013 г. достиг 41,5 %. В 103 из 142 публичных компаний объем акций в свободном обращении превышал 25 %. При этом, как указывают эксперты, в большинстве испанских публичных компаний есть по нескольку крупных акционеров.
На протяжении 2007–2015 гг. происходил рост доли институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале испанских публичных компаний: с 8,5 % до 21 %. По данным Мадридской биржи, к середине 2011 г. иностранным инвесторам принадлежало 39,2 % совокупной капитализации акций испанских публичных компаний.
Институциональные инвесторы стали очень важным компонентом акционерной структуры западных корпораций.
Институциональные инвесторы, как правило, составляют основу структуры акционерного капитала американских и британских публичных компаний. Этим определяется их ведущая роль в определении принципов корпоративного управления в них. В акционерном капитале компаний континентальной Европы, как показано выше, институциональные инвесторы играют гораздо более скромную роль, хотя их доля постепенно растет. Институциональные инвесторы – прежде всего американские – играют исключительно активную роль в вопросах корпоративного управления в западном мире в целом. Эта активность и колоссальный объем средств, имеющихся в их распоряжении, дают им очень серьезные рычаги и в отношении формирования практики корпоративного управления и работы советов директоров и в европейских корпорациях. Это влияние, как показывает практика, часто заметно превосходит ту долю, которую они имеют в акционерном капитале последних. Поэтому в данной главе я уделю особое внимание этой категории акционеров западных корпораций.
