Баффет даже экспериментировал с этим методом в своем офисе, используя вместо мишени для дартс страницу Wall Street Journal. Тем не менее гипотеза эффективного рынка подвергала сомнению его успех. Более того, она ставила под сомнение идеи Бена Грэхема. Это было неприемлемо. И Баффет, и Мангер воспринимали всех этих ученых как чернокнижников36. Их теории, противоречившие математике Баффета, служили ошибочной основой для обучения целого поколения студентов. Они ставили под сомнение способность Баффета к рациональному мышлению и его умение преподавать.
В 1984 году Колумбийский университет организовал семинар, посвященный 50-летию выхода в свет книги «Анализ ценных бумаг». К тому времени Баффет считался интеллектуальным наследником Бена Грэхема, и сам Грэхем попросил его обновить и дополнить очередное издание «Разумного инвестора». Но они не смогли договориться о некоторых вещах — Баффет верил в концентрацию, а Грэхем был сторонником диверсификации, поэтому дело закончилось тем, что Баффет ограничился написанием предисловия к новому изданию. Несмотря на это, Колумбийский университет пригласил его для представления точки зрения Грэхема на семинаре, который, в сущности, стал для него полем битвы со сторонниками гипотезы эффективного рынка. Ждавший его в зале Uris Hall оппонент Майкл Йенсен в самом начале обсуждения встал и сказал, что чувствует себя подобно «индейке в начале охотничьего сезона»37. Его роль в противостоянии ограничилась вялыми комментариями и нападками в отношении «допотопных» взглядов инвесторов — сторонников Грэхема. По его мнению, отдельные люди могли бы переигрывать рынок даже в долгосрочной перспективе. В сущности, когда люди бросают монетки, кто-то из них может постоянно выигрывать. Это подтверждается теорией вероятности.
Сидевший в первом ряду рядом с Баффетом хрупкий престарелый Дэвид Додд наклонился к нему и прошептал: «Пришло время снять с него штаны, Уоррен».
За подготовкой к этому мероприятию Баффет провел несколько недель. Ему понравилась мысль, связанная с бросанием монеток. Когда пришла его очередь говорить, он отметил справедливость этого аргумента. При этом он заметил, что если бы все успешные игроки происходили из одного города, то это было бы невозможно объяснить случайностью. К примеру, если бы все успешные игроки происходили из небольшой деревни типа Грэхемтауна или Доддсвилля, то их успех объяснялся бы чем-то иным, присущим именно этому месту.
Он продемонстрировал собравшимся таблицу с показателями девяти финансовых управляющих — Билла Руана, Чарли Мангера, Уолтера Шлосса, Рика Герина, Тома Нэппа и Эда Андерсона из Tweedy, Browne; пенсионного фонда FMC, а также результаты собственной работы и работы еще двух человек379. Все инвестиционные портфели не были сходными между собой. Несмотря на то что в первые годы эти люди часто «ездили на фалдах» друг друга, в основном они осуществляли свои инвестиции независимо. По словам Баффета, все они были выходцами из Грэхемтауна, успешно бросали свои монетки на протяжении более чем 20 лет, а некоторые из них продолжали заниматься этим и сейчас. Подобная концентрация успеха была статистически достоверной и показывала, что успех не является следствием везения.
Ясность аргументов Баффета заставила аудиторию взорваться аплодисментами. Со всех сторон посыпались вопросы, на которые Баффет охотно отвечал, не скупясь на отведенное время. Теория случайного блуждания была основана на статистических данных и формулах с большим количеством греческих букв. Математика пыталась доказать, что людей, подобных Баффету, не может существовать в принципе. Теперь, к радости грэхемитов, Баффет использовал цифры для того, чтобы опровергнуть абсолютистскую версию гипотезы эффективного рынка.
Осенью того же года он написал статью под названием The Superinvestors of Graham-and-Doddsville для журнала Hermes, издававшегося бизнес-школой Колумбийского университета. Статья напоминала выстрел из огнемета в хрупкое здание теории эффективного рынка и привела к небывалому укреплению репутации Баффета среди инвесторов. Со временем сторонники теории случайного блуждания скорректировали свою точку зрения. Они начали говорить о «полусильных» и «слабых» формах рынка, допускавших наличие исключений380. Впрочем, теория эффективного рынка сыграла свою позитивную роль — она показала обычному человеку, что ему не стоит верить в свою способность «перемудрить» рынок. Против этого не мог возражать никто, кроме управляющих, лишавшихся своих комиссионных. Однако человеческой мысли часто свойственно двигаться по накатанному пути. Теория эффективных рынков стала частью учебного плана в бизнес-школах. Число частных инвесторов и профессиональных финансовых менеджеров, предполагавших, что они могут оказаться умнее рынка, росло. Управляющие, как и прежде, продолжали получать свои комиссионные, а рынок — развиваться точно так же, как и раньше. Таким образом, основной эффект статьи The Superinvestors of Graham-and-Doddsville заключался в том, что имя Уоррена Баффета обросло легендами и вокруг него даже появилось некое подобие культа.
Тем временем теория эффективного рынка и ее ответвление — модель ценообразования долгосрочных активов — успешно развивались и пускали корни в инвестиционном мире. Фондовый рынок все чаще воспринимался как эффективная статистическая машина. В условиях эффективного рынка риск инвестиций в акции был связан не с разницей внутренней стоимости и текущей цены акции, а с волатильностью, то есть степенью отклонения от среднего рыночного показателя. Используя эту информацию и мощь новых компьютеров, экономисты и математики начали активно работать на Уолл-стрит и зарабатывать куда больше денег, чем в своих университетах.
Знание показателя волатильности по каждый акции позволяло инвестиционным менеджерам формировать оптимальные портфели и включать в них акции с большей или меньшей волатильностью в дополнение к пакетам акций, почти полностью отражавших состояние рынка и служивших своего рода балластом, поддерживающим устойчивость системы. Знание степени волатильности акций позволяло управляющим портфелями создавать парные комбинации и заниматься арбитражем с учетом показателя беты (греческой буквы, обозначавшей степень волатильности) для того, чтобы сделать свои ставки максимально безопасными4. В сущности, арбитраж лежит в основе базовой формы любого хедж-фонда: менеджеры фонда открывают короткие позиции по акциям, что позволяет им получить подушку безопасности в случае, если рынок устремится вниз44. Это было куда менее рискованно, чем прямые покупки акций или облигаций.
Однако для того, чтобы заработать большие суммы на арбитраже (то есть покупке и продаже почти идентичных объектов и извлечении прибыли из минимальных различий в цене), было необходимо иметь значительные заемные средства. Чтобы покупать с их помощью все больше активов в «длинной позиции», требовалось открывать все больше и больше коротких позиций по ним444. Расширение рычага, или плеча, со стороны хеджевых фондов и компаний, занимавшихся арбитражем, совпало по времени с активным развитием рынка мусорных облигаций и поглощений. Эти модели были основаны на точке зрения, согласно которой поглощения за счет плеча и мусорных облигаций, так же как и модели, использовавшиеся арбитражерами, представляли собой ту или иную вариацию гипотезы эффективного рынка. Однако плечо чем-то напоминает топливную систему автомобиля. В условиях растущего рынка любой машине для более быстрого движения нужно потреблять все больше бензина. Но при аварии именно бензин может стать причиной взрыва бензобака.
Вот почему Баффет и Мангер считали (по словам Мангера) «полной ерундой и болтовней» разговоры о том, что риск является синонимом волатильности. С их точки зрения, риск заключался лишь в возможности потери своих денег. Для них риск был «неразрывно связан с временными рамками, в течение которых вы владеете активом»38. Человек, готовый годами держать актив, мог позволить себе вообще 381 382 383 не обращать внимания на его волатильность. Но, используя для покупки актива заемные средства, он несет расходы, связанные с обслуживанием долга. Кроме того, его временные горизонты (в отличие от кредитора) определяются сроком кредитования. Риск, связанный с плечом, как раз и заключается в том, что вы лишаете себя множества вариантов действия. Инвестору может просто не хватить времени, чтобы переждать период высокой волатильности на рынке. Он связан обязательствами по обслуживанию полученного кредита и зачастую зависит лишь от доброй воли кредитора.
