Несложно понять, что если менеджерам «результативных» фондов нравятся какие-то акции, и это не акции крупной компании, активно торгующиеся на рынке, то эти акции неизбежно пойдут вверх. А когда они закупились этими акциями, и где- то произошел сбой, то на выходе из игры возникает серьезная давка. В 1966 году тому было несколько ярких примеров. «Фэйрчайлд Камера», поднявшись за год с 28 до 220, рухнула на 100 пунктов за шесть недель. Со всей этой концентрацией временные горизонты значительно сжимаются. Если чей-то отчет за следующий квартал будет неважным, то вы постараетесь обогнать прочих менеджеров, избавляясь от этих акций, а в будущем, возможно, вы прикупите их снова.
Отсюда следует огромная потребность в краткосрочной информации. Добавьте сюда «теханалитическую» и компьютерную работу Альберта и Ирвина, которые отмечают каждый момент движения рынка, и вы получите крайне неустойчивое и нервное поведение целой группы акций, если не всей фондовой биржи. В прошлом году это начало всерьез беспокоить Уильяма Макчесни Мартина, главу Федерального резервного банка. Сделанное им заявление было отмечено в прессе кричащими заголовками:
«Менеджеры взаимных фондов и управляющие пенсионными фондами во все возрастающей степени измеряют свой успех относительно краткосрочной рыночной результативностью. По сути, они нацеливаются на растущие акции, а добившись желаемого, продают их и начинают искать новую цель. Поскольку покупательная сила подобных организаций весьма значительна, существует серьезная опасность того, что такая спекулятивная торговля по принципу «взял-сбыл» создаст на бирже проблемы для отдельно взятых акций… Сколь благими в данном случае ни были бы намерения, мне кажется, что подобная практика по самой своей природе содержит разрушительные тенденции, напоминающие некоторые аспекты старых пуловых операций 1920-х годов».
Достаточно сказать «1920-е», и люди начинают нервничать, потому что все помнят, что случилось потом, а если не помнят, так по крайней мере читали об этом. Но когда мистер Мартин говорит, что менеджеры «нацеливаются на растущие акции, а добившись желаемого, продают их и начинают искать новую цель», — эти менеджеры вполне справедливо отвечают: «А чего он хочет? Чтобы мы вместе с купленными акциями ехали вниз?».
Но одна реальная опасность в «результативности» существует, и это опасность утраты ликвидности. Все фонды просто не могут при необходимости выскочить в дверь выхода одновременно.
В торговом зале фондовой биржи там и сям стоят джентльмены, которые называются специалистами. Когда брокер прибывает, чтобы продать акции, они покупают их у него. Если он появляется, чтобы купить, они ему акции продают. Нередко они продают ему акции из собственных резервов, а покупая, используют собственный капитал. Таким образом, они создают амортизатор для колебаний рынка. Этот амортизатор работает вполне пристойно для заказов в 100 или 500 акций, хотя я (и не я один) был свидетелем тому, как специалисты, когда раздавались первые залпы канонады, сворачивали свои позиции. Здесь не место обсуждать Роль Специалиста, но эта Роль должна стать предметом серьезной профессиональной дискуссии.
Когда три фонда, желающие продать 100 000 акций каждый, прибывают к открытию биржи в то же самое утро, специалист просто не в состоянии с ними управиться. Он обращается к управляющему фондовой биржей и просит дать ему время, чтобы поднакопить покупателей. Они «закрывают акцию» — иначе говоря, она перестает участвовать в торгах. Если вы приехали через пять минут, чтобы продать свои пятьдесят акций, — вам крупно не повезло. С таким же успехом вы могли бы продавать их своему шурину. Акция может снова выйти на торги в этот же день, или через день, или через два. Но на данный момент ликвидность акции исчезла, а ликвидность, как вы знаете, это краеугольный камень биржи. (Когда эта акция снова начнет участвовать в торгах, она с большой вероятностью будет стоять уже на 20 пунктов ниже, — и если вы не располагаете той же информацией, что менеджеры фондов, то вы начинаете чувствовать, что же такое эти Они.)
Если вас, индивидуального инвестора, это пугает, то попробуйте представить себе, в какую мышеловку может попасть менеджер фонда. Он узнает, что торги с «Шиш Консолидейтед» приостановлены, он тут же выясняет, в чем там было дело, но он ничего не может с этим поделать. Если пара фондов уже сгрузила свои акции «Шиша», рыночная цена акций понижается. И если к концу квартала, когда публикуются результаты, злосчастные активы все еще фигурируют в его портфеле, то они, эти смятые, разбомбленные акции, выпускают облака ядовитого дыма со страниц отчета, крича: «Нашего финансового менеджера кинули как младенца!»
Ковбоями не рождаются, ими становятся таким вот образом.
Все это ново лишь до определенной степени. Лорд Кейнс отметил данный феномен еще в 1935 году, в одном из самых прямолинейных эссе на эту тему:
«Можно было бы предположить, что конкуренция между экспертами-профессионалами, располагающими знаниями и оценками, недоступными среднему частному инвестору, должна бы скорректировать капризы невежды-индивида, предоставленного самому себе. Дела, однако, обстоят так, что энергия и искусство профессионального инвестора, оператора, спекулянта в основном прилагаются к совсем другому предмету. Большинство этих людей на самом деле озабочено не качественными долгосрочными прогнозами доходов на актив в течение его жизни, а тем, как предвидеть изменения в общепринятом базисе для оценки актива, и предвидеть их с краткосрочным опережением по отношению к основной массе публики. Они озабочены не тем, что актив действительно стоит для человека, который покупает его, «чтобы держать», а тем, как под влиянием массовой психологии оценит этот актив рынок — три месяца или год спустя. Но это поведение вовсе не упорство в заблуждении. Ведь и впрямь неразумно платить 25 за актив, доход на который, как вы считаете, оправдывает цену и в 30, если одновременно вы убеждены, что рынок через три месяца оценит этот актив в 20 пунктов.»
Таким образом, профессиональный инвестор вынужден заниматься предвидением надвигающихся перемен, новостями или общей атмосферой — всем тем, что, как показывает опыт, наиболее отчетливо влияет на массовую психологию рынка… Потому-то и не существует ликвидности актива для всех инвесторов, взятых как целое. Социальной целью здравых инвестиций должна быть победа над темными силами времени и невежества, окутывающими наше будущее. Актуальная же, частная цель наиболее искусных инвестиций ныне — это «выхватить свой револьвер раньше», как удачно определяют такую ситуацию американцы, то есть перехитрить толпу и перебросить поддельную или обесценивающуюся валюту другому.
Эта битва умов за то, чтобы лучше другого предвидеть общепринятый базис оценки на несколько месяцев вперед, вместо того, чтобы просчитывать перспективы дохода актива на долгие годы. При этом не обязательно наличие простаков из публики, которые отправляются на съедение голодным профессионалам. Эту игру профессионалы вполне могут вести друг с другом. Кроме того, совершенно не обязательно цепляться за веру в то, что общепринятый базис оценки имеет долгосрочную валидность. Происходящая игра — это игра в «снап», в «старую деву», в «музыкальные стулья». Это развлечение, в котором победитель должен сказать «снап» не слишком рано, не слишком поздно. Это развлечение, где победитель должен успеть сплавить «старую деву» соседу, прежде чем игра закончится. Это развлечение, где победитель должен успеть схватить стул для себя, когда музыка умолкла. В эти игры можно играть живо и с удовольствием, хотя все игроки знают, что «старая дева» так и ходит из рук в руки за карточным столом, а когда музыка умолкнет, кому-то из игроков окажется не на чем сидеть».
Так оно и есть на самом деле — и никто до сих пор не сказал об этом лучше.
Ничто в обозримом будущем не изменит этой тенденции к непостоянству активов. Если все менеджеры фондов вдруг станут закупать акции авиалиний, если (как оно случилось недавно) у фондов окажется на руках 40 процентов акций «Нортерн Эйрлайнз» и если ряд фондов вдруг захочет в одно и то же время избавиться от этих акций, то найти покупателей оказывается не так-то просто, и «Нортерн Эйрлайнз» может оказаться на очень опасном вираже.
