Еще одно важное соображение: в этом исследовании я не учитывал влияние торговых издержек. Очевидно, что там, где коэффициент оборота акций в портфеле высок, высоки и издержки. Эти издержки снижают доходность для инвесторов.
Что касается второго вывода, то он лишь подтверждает критическую важность разумного выбора акций. Неслучайно, что суперинвесторы из Баффетвилля также превосходно разбираются в выборе акций. Если вы управляете целенаправленно инвестированным портфелем и не обладаете хорошими навыками выбора акций, результаты могут вас неприятно удивить. Но если вы научитесь правильно выбирать компании, то сможете получить значительную прибыль, собрав в портфеле лучшие акции.
Когда пятнадцать лет назад мы отобрали 3000 целенаправленно инвестированных портфелей в статистической лаборатории, это было простым и понятным упражнением. С тех пор научные круги еще больше углубились в концепцию целенаправленного инвестирования, изучая поведение портфелей разного размера и их доходность за гораздо более длительные периоды времени. Мартин Кремерс и Антти Петаджисто совместно провели тщательное исследование в области целенаправленного инвестирования, основанное на концепции, которую они называют «активная доля»[180].
Активная доля представляет собой процентную долю портфеля, отличающуюся от базовых индексных активов, по которым оценивается портфель. Она выражается в процентах и учитывает не только выбор ценных бумаг, но и завышенный или заниженный вес акций в портфеле по сравнению с оценкой в финансовом индексе. По словам Кремерса и Петаджисто, портфельные менеджеры с активной долей в 60% и менее являются скрытыми индексаторами. Другими словами, их портфели практически не отличаются от состава и динамики индекса, по которому оцениваются. Портфель с активной долей в 80% и более действительно отличается от индекса.
Кремерс и Петаджисто рассчитали активную долю во внутренних паевых инвестиционных фондах за период с 1980 по 2003 год. Они смогли связать активную долю с характеристиками фонда, включая размер, расходы, коэффициент оборота акций и доходность. Что же они обнаружили? Активная доля предсказывает доходность фонда. Фонды с самой высокой активной долей, которые больше всего отличались от индекса, значительно превзошли эталонные показатели, а фонды с самой низкой активной долей не достигли этих показателей.
Кремерс сообщает интересную деталь: в 1980 году у 50% фондов взаимного инвестирования с крупной капитализацией показатель активной доли составлял 80% и более, то есть у половины таких фондов портфель значительно отличался от их эталонного показателя. Сегодня только 25% фондов взаимного инвестирования считаются по-настоящему активными. «И инвесторы, и управляющие фондами стали более ориентированы на эталонные показатели, — утверждает Кремерс. — Как управляющий, вы хотите избежать попадания в нижние 20 или 40% (своей группы). Самый безопасный способ сделать это, особенно когда вас оценивают за более короткие периоды времени, — копировать поведение определенного рыночного индекса»[181].
Поскольку инвесторы обычно забирают деньги из низкодоходных фондов взаимного инвестирования, портфельные менеджеры все чаще делают свои портфели более похожими на индексы, тем самым снижая вероятность, что их показатели будут значительно ниже индекса. Конечно, как мы выяснили, чем больше ваш портфель похож на индекс, тем меньше вероятность, что вы превзойдете его по доходности. Важно помнить, что любой портфельный менеджер, чей портфель пусть даже незначительно отличается от эталонного показателя, — активный. Остается только один вопрос: насколько активен ваш портфель?
Правильная оценка
В своей знаменитой речи о Грэм-Доддсвилле Уоррен Баффет сказал много важных вещей, но ни одно мудрое высказывание не превзошло это: «Когда на курс акций влияет “толпа” с Уолл-стрит во главе с самым эмоциональным, или самым жадным, или самым пессимистично настроенным человеком, трудно утверждать, что рынок всегда устанавливает разумные цены. На самом деле рыночные цены часто абсурдны»[182].
Это мудрое изречение позволяет нам сделать определенные выводы. Если мы признаем, что курс акций не всегда разумен, то избавимся от недальновидности, связанной с использованием рыночных цен в качестве единственной основы для принятия решений. Если мы признаем, что цена акций — это еще не все, то сможем расширить свой кругозор и сосредоточиться на главном: вдумчивом исследовании и анализе бизнеса компании. Конечно, мы всегда хотим быть в курсе цен, чтобы уметь распознать, когда они опускаются ниже внутренней стоимости компании, но нам больше не нужно ограничиваться этим однобоким показателем, который может так серьезно увести нас в неверном направлении.
Такая перемена в мышлении дается непросто. Вся наша отрасль — финансовые менеджеры, корпоративные и всевозможные индивидуальные инвесторы — недальновидна в отношении курса акций. Если цена на ту или иную акцию растет, мы считаем это хорошим событием, если цена начинает снижаться, мы предполагаем, что происходит что-то плохое, и действуем соответственно.
Это вредная привычка, и она усугубляется другой: оценивать динамику цен за очень короткие промежутки времени. Баффет сказал бы, что мы не только зависим исключительно от неправильной вещи (цены), но и слишком часто смотрим на нее и излишне быстро реагируем, когда нам не нравится то, что мы видим.
Подобная двойная глупость — ориентация на цену и краткосрочную перспективу — неправильный образ мышления, и она проявляется на всех уровнях нашего бизнеса. Именно она побуждает некоторых людей проверять котировки акций каждый день, а иногда и каждый час. Вот почему корпоративные инвесторы, ответственные за миллиарды долларов, готовы покупать и продавать по щелчку пальцев. Именно по этой причине управляющие фондами взаимных инвестиций с головокружительной скоростью увеличивают оборот акций в портфеле фонда: они думают, что это их работа.
Удивительно, но те же самые финансовые менеджеры первыми призывают своих клиентов сохранять спокойствие, когда ситуация начинает вызывать опасения. Они рассылают ободряющие письма, в которых восхваляют необходимость придерживаться выбранного курса. Так почему же они не практикуют то, что проповедуют?
Особенно легко заметить это противоречие в работе фондов взаимного инвестирования, ведь их действия так тщательно документируются и подробно изучаются финансовой прессой. Поскольку доступно много информации, а фонды взаимного инвестирования так хорошо знакомы и понятны, считаю, что на их примере мы можем немало узнать о неразумности оценки, основанной на курсе акций.
Финансовый обозреватель Джозеф Носера указал на несоответствия между тем, что менеджеры фондов рекомендуют акционерам делать, а именно «покупать и удерживать», и тем, что менеджеры на самом деле делают со своими портфелями, а именно покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подтверждая собственные наблюдения об этих двойных стандартах, Носера процитировал Дона Филлипса из компании Morningstar: «Существует огромная разница между тем, что делает фондовая индустрия, и тем, что она советует делать инвесторам»[183].
Возникает очевидный вопрос: если инвесторам советуют покупать и удерживать акции, то почему менеджеры каждый год лихорадочно их покупают и продают? Ответ, по словам Носеры, «заключается в том, что внутренняя динамика фондовой индустрии не позволяет управляющим фондами заглядывать дальше краткосрочной перспективы»[184]. Почему? Потому что бизнес фондов взаимного инвестирования превратился в бессмысленную краткосрочную игру, где победитель тот, у кого лучшие результаты, измеряемые исключительно курсом акций.
