Динамично меняющиеся формулировки будут не только указывать на очень неглубокий путь и более низкую цель; они также будут напоминать нам снова и снова, что процесс будет сильно зависеть от данных и, вероятно, будет включать в себя функции "стоп-гоу" (особенно если экономика окажется менее устойчивой, чем прогнозирует ФРС). При этом ФРС будет очень внимательно следить за поведением рынка, стремясь найти тонкий баланс между тем, чтобы, с одной стороны, избежать слишком быстрого сворачивания рискованных позиций, а с другой - стимулировать еще большее принятие рисков.

Чтобы усилить эффект от такого общения, у чиновников ФРС вполне может возникнуть соблазн объединить все это во впечатляюще звучащую упаковку "оптимального контроля". Преимущество этого термина заключается в том, что он отражает два понятия, которые, как надеются центральные банкиры, особенно успокаивают рынки: во-первых, ФРС действует в рамках "оптимальной" парадигмы, а во-вторых, она "контролирует ситуацию". При этом ФРС считает, что у нее есть все возможности для того, чтобы продолжать влиять на ожидания частного сектора и тем самым согласовывать действия как частного, так и государственного сектора. Действительно, как отметил Бен Бернанке, "чем больше указаний центральный банк может дать общественности относительно того, как будет развиваться политика, тем больше шансов, что участники рынка сделают соответствующие выводы". 2.

-

В то же время, в меньшей степени из-за опасений по поводу снижения уровня финансового посредничества, подпитывающего экономический рост, регулирование и надзор будут укрепляться и расширяться. В частности, оно будет охватывать все больший круг учреждений (включая небанковские) и стремиться учесть более широкий спектр рисков (включая, как уже говорилось, заблуждение относительно ликвидности, которое приводит к периодам неравномерной ликвидности, особенно во время смены рыночного консенсуса).

С другой стороны, ЕЦБ еще глубже уйдет в область нетрадиционной политики и, как и Банк Японии, останется там надолго. Несмотря на беспокойство некоторых его членов, он будет придерживаться подхода "педаль в металл", направленного на борьбу с разрушительной дефляцией и поддержание экономики, хотя и на низком уровне, - все это для того, чтобы выиграть время для политиков, чтобы взять себя в руки, и для частного сектора, чтобы вылечиться. Процентные ставки в Европе будут оставаться исключительно низкими дольше, чем в США, и вместо того, чтобы смягчить QE, ЕЦБ, скорее всего, расширит его в рамках своей следующей политической интервенции.

Что касается конкретики, то ЕЦБ продолжит до сентября 2016 года, если не дальше, ежемесячные покупки ценных бумаг на сумму не менее 60 миллиардов евро, а то и больше. Он увеличит долю покупаемых им негосударственных облигаций и будет использовать другие специальные окна для более глубокого и широкого вливания ликвидности в экономику еврозоны. В ходе этого процесса его баланс вырастет с примерно 2 триллионов евро на конец 2014 года до 4 триллионов евро двумя годами позже, превысив баланс ФРС; номинальные процентные ставки по "высококачественным" суверенным ценным бумагам окажутся на аномальной территории; он примет на себя дополнительный кредитный риск, хотя часть этого риска также будет передана национальным центральным банкам; и он, а не ФРС, окажет самое большое влияние на рынки процентных ставок и стоимость валют в других странах.

Хотя в краткосрочной перспективе нет теоретического предела расхождениям в экономике и политике, о которых говорилось выше, то есть ФРС становится менее аккомодационной, а ЕЦБ - более, упорядоченная устойчивость становится более серьезной проблемой, когда сдвиги обменного курса являются, по сути, единственным механизмом примирения. Судя по истории резких колебаний курсов валют, предполагаемый тип корректировки рискует что-то сломать. Он усугубляет потенциальную финансовую нестабильность, связанную с увеличивающимся разрывом между вялыми фундаментальными показателями и высокими ценами на активы, поддерживаемыми центральными банками; он также чреват негативными побочными эффектами и обратными последствиями.

В прошлом разрушения, вызванные значительными колебаниями обменных курсов, как правило, происходили либо из-за угрозы "валютной войны" и протекционистских ответных мер, которые могут ей сопутствовать, либо из-за падения суверенного государства с формирующимся рынком, чья валюта и экономика оказались на "американских горках" из-за слишком жесткой связи с резко подорожавшей валютой G3 (обычно долларом), и чьи международные резервы оказались недостаточными для противодействия ухудшению торгового баланса, оттоку капитала, выплатам по долгам и несоответствию сроков погашения и валютных курсов, вызванному значительными колебаниями обменных курсов.

Хотя они, безусловно, требуют пристального внимания, я не считаю, что сегодня эти риски столь же велики, как и в прошлом, когда речь идет о возникновении глубокого глобального кризиса. Это хорошая новость. Плохая новость заключается в том, что теперь они вытеснены относительно новым риском - тем, что нестабильность обменного курса влияет на недостаточно хеджированные корпорации и привносит волатильность на другие финансовые рынки, подрывая тем самым политический режим, который лежал в основе экономического восстановления развитых стран, каким бы удручающе вялым оно ни было.

В общем, не стоит ожидать от механизма обменного курса плавной корректировки в условиях дивергентной денежно-кредитной политики, особенно если он несет основное бремя корректировки. Да, он поможет, но с риском усиления угрозы финансовой нестабильности. И уж точно он не является полным ответом на вопрос о долгосрочной конвергенции процентных ставок в мире развитых стран с высокой степенью финансовой взаимосвязи.

ГЛАВА 26

. МИР БОЛЬШИХ РАСХОЖДЕНИЙ (

III

)

НЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ, НЕПОЛИТИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ РИСКА

"G-Zero - это не стремление, это аналитика. К сожалению, это также то, где мы находимся".

-ИАН БРЕММЕР

Хотя экономисты, участники рынка и политики, естественно, сосредоточены на привычных вещах, они также признают роль, которую могут играть (и играют) неэкономические факторы. Эта открытость к "экзогенным факторам" (как их называют экономисты) особенно важна во взаимозависимом мире, в котором возможности для возникновения петель обратной связи и множественных равновесий далеко не безграничны. В частности, два экзогенных фактора заслуживают нашего внимания, учитывая то влияние, которое они могут оказывать на экономические перспективы и политику центральных банков.

Первая связана с национальной политикой и, в частности, с появлением нетрадиционных, антиистеблишментных партий. Это явление хорошо знакомо американцам, учитывая появление "Чайной партии" несколько лет назад и ту роль, которую сыграли ее члены в разрушении того, что они считали вредной двухпартийностью. Последствия для экономики и рынков включали в себя семнадцатидневное закрытие правительства в 2013 году и игры в политическую русскую рулетку с потолком долга, которые были очень близки к тому, чтобы привести США к техническому дефолту.

Эта угроза уменьшилась, поскольку законодатели в Конгрессе осознали, что американский электорат не испытывает особого аппетита к подобным политическим играм. Но это не значит, что она исчезла настолько, что демократы и республиканцы теперь способны сотрудничать таким образом, чтобы проводить политику, необходимую для раскрытия значительного нереализованного потенциала экономики. Это не так, по крайней мере, пока.

Да, у Конгресса меньше шансов пустить экономику под откос, используя политические позы и маневры. Но пока что в Вашингтоне сохраняется тупиковая ситуация, которая сдерживает рост, усиливает неравенство, подрывает всеобщее процветание и мешает лидерству Америки на мировой экономической арене.