Впервые я высказал идею дружественной инвесторам структуры и во многом родственную ей идею взаимного индексного фонда в моей дипломной работе в Принстонском университете в далеком 1951 г. В 2000 г. я более глубоко развил эти идеи в своем докладе «Успех в управлении инвестициями: чему мы можем научиться у индексного инвестирования?» (17-я глава). В этой работе я детально описал суть пассивного индексного инвестирования и то глубокое влияние, которое оно окажет на практику активного управления инвестициями, хотя это влияние, к сожалению, будет постепенным. (По иронии судьбы, одним из двух спонсоров того отчета, на который я ссылался в своем докладе, была брокерская компания Merrill Lynch.) Учитывая ключевую роль инвестиционных издержек в создании «отрицательного коэффициента альфа» (показывающего, насколько менеджеры фондов проигрывают индексу), я объяснял, почему активные управляющие должны в конечном итоге принять стратегии, сосредоточенные на снижении комиссий за управление, операционных и маркетинговых расходов, а также оборачиваемости портфеля, что ведет к уменьшению трансакционных издержек и повышению налоговой эффективности, и стратегии, нацеленные на минимизацию в своих портфелях доли денежной наличности с сопутствующими ей издержками упущенной выгоды.

В 18-й главе «Индексный фонд на пути от ереси к догме» я описываю растущую роль взаимных индексных фондов и привожу теоретическое обоснование индексного инвестирования. За много лет до того, как рыночный крах 2007–2009 гг. породил волну дебатов о верности гипотезы эффективного рынка (ГЭР), мне хватило здравого смысла отклонить ее в качестве объяснения того, почему работает индексация. (Иногда рынки эффективны, а иногда нет.) Вместо гипотезы эффективного рынка я предложил свою гипотезу, которую назвал «издержки имеют значение», как математическое доказательство того, что рынок всегда должен и будет переигрывать всю совокупность участников рынка ровно на сумму затрат на инвестирование. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет, объяснительная сила гипотезы «издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.

Всегда стремясь подобрать глубокие метафоры для выражения своих мыслей, я выбрал в качестве названия и символа 19-й главы библейский «краеугольный камень», вдохновленный словами из псалма 118: «Камень, который отвергли строители, соделался главою угла». Именно это произошло с индексными фондами, которые превратились из странных отщепенцев в общепринятый эталон для оценки инвестиционных доходностей. Я также опираюсь на известную присказку «четырех E» Уоррена Баффетта: «Главные враги инвестора в акции – расходы и эмоции» (в английском варианте это звучит как The greatest Enemies of the Equity investor are Expenses and Emotions). Индексный фонд всегда выходит победителем из сражений с этими врагами. По сей день он остается краеугольным камнем, который невозможно ни уничтожить, ни пошатнуть.

Хотя на это потребовалось время, идея отслеживания индекса широкого рынка прижилась, и активы взаимных индексных фондов выросли с $11 млн в 1976 г. (находившихся в первом и единственном на тот момент индексном фонде) до $637 млрд в 2004 г. и такими темпами к 2010 г. Вполне могли бы достичь $1,5 трлн. Совокупные годовые темпы роста на уровне 41 %, что намного выше, чем в любом другом секторе отрасли взаимных фондов, свидетельствуют о коммерческом успехе индексных фондов, который во многом опирается на их профессиональный успех как организаций, ставящих во главу обеспечение превосходной доходности для вкладчиков. Однако в последнее десятилетие рост индексных фондов осуществлялся в основном за счет различных вариаций на оригинальную тему индексного инвестирования.

Эта тенденция обсуждается мной в 20-й главе, имеющей самое длинное название из всех глав книги: «Конвергенция! Великий парадокс: как активно управляемые фонды все больше становятся похожи на пассивные индексные фонды, а пассивные индексные фонды все больше берут пример с активно управляемых фондов». Заключительные замечания касаются биржевых индексных фондов – индексных фондов, которыми можно торговать «круглосуточно в режиме реального времени» (как гласит реклама), сосредоточенных преимущественно на узких рыночных секторах и высокоспекулятивных по своей природе. Продолжатся ли дальнейшее развитие и рост этих инструментов, покажет только время. Но если выгодность биржевых индексных фондов для краткосрочных трейдеров очевидна, то трудно представить, какие преимущества они могут предложить долгосрочным инвесторам по сравнению с классическими, дешевыми и стабильными взаимными индексными фондами.

Глава 17

Успех в управлении инвестициями: чему мы можем научиться у индексного инвестирования?

[186]

Если только вы не легендарный экономист Питер Бернстайн, для вас, вероятно, будет сюрпризом узнать, что в 2000 г. будет 100-летний юбилей поистине эпохального академического труда. Г-н Бернстайн прославился как выдающийся финансовый аналитик благодаря публикации регулярных аналитических обзоров «Экономика и портфельные стратегии» и множества книг, в том числе замечательного исследования, посвященного роли риска в нашем обществе, «Против Богов. Укрощение риска» (Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)[187]. Но именно из его книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas Evolving)[188], изданной в 1992 г., я впервые узнал о диссертации Луи Башелье «Теория спекуляций», защищенной им в 1900 г. В этом труде заложены основы для огромного массива академических исследований, давших нам то, что сегодня мы называем «современной теорией портфельных инвестиций».

Питер Бернстайн, который также является выдающимся экспертом по истории рынков капитала, называет Луи Башелье отцом современной портфельной теории и гипотезы эффективного рынка. В самом начале своей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» он цитирует слова французского ученого: «…прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене… что делает невозможным математическое прогнозирование [цены]», – и затем переходит к истории.

Любопытный парадокс заключается в том, что нам не нужна современная портфельная теория и уж определенно не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы понять мудрость простой, но глубокой по смыслу идеи, высказанной Башелье: «Математическое ожидание спекулянта равно нулю». Как мы поняли теперь на собственном опыте, это неопровержимый факт мира финансов.

Вероятно, первое систематическое исследование применения теории Башелье к реальному миру датируется 1933 г., когда в журнале Econometrica была опубликована статья, сообщавшая об открытиях Комиссии Коулза[189]. Комиссия задала вопрос: «Поддается ли фондовый рынок прогнозированию?» Изучив горы данных, она пришла к выводу: «Маловероятно». В эпоху с 1950 по 1985 г. пионеры рынков капитала, такие как Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Уильям Шарп, Джек Трейнор, Уильям Фаус и Пол Самуэльсон – замечательная плеяда выдающихся теоретиков и практиков, внесли экстраординарный вклад в изучение сферы финансов и инвестиций.

Теория трансакционных издержек

В своей 70-страничной диссертации Башелье не упоминает о роли издержек в спекуляциях и инвестировании. Но издержки, безусловно, имеют значение. Причем не только на финансовых рынках, но и во всех видах экономических трансакций. Однако только в прошлом году академическое сообщество обратило пристальное внимание на трансакционные издержки. Месяц назад в статье, посвященной электронной коммерции, New York Times ссылалась на знаменитую работу по теории трансакционных издержек «Природа фирмы», которая была написана профессором Школы права Чикагского университета Рональдом Коузом еще в 1937 г., но принесла ее автору Нобелевскую премию по экономике только в 1991 г.[190] В этой работе Коуз доказывает, что именно трансакционные издержки (в то время предельно высокие) определяют, будет ли компания производить товары или оказывать услуги самостоятельно, в рамках собственной структуры, или передавать их внешним поставщикам.