Учитывая природу нашей финансовой системы, мало кому из наших гигантских инвестиционных банков хватило смелости и дисциплины, чтобы не поддаться повальному увлечению ипотечными облигациями или хотя бы вовремя остановиться. За последние пять лет таких облигаций (как под стандартные, так и под субстандартные кредиты) было выпущено на сумму $2 трлн, что, по оценкам, принесло порядка $80 млрд прибыли Уолл-стрит, ее инвестиционным банкирам, брокерам, рейтинговым агентствам, поверенным и хранителям ценных бумаг. Разумеется, банки не могли устоять перед подобным искушением, и даже самые крупные и опытные из них присоединились к бездумному пиршеству.
Незадолго перед кризисом Чарльз Принс, глава одного из таких гигантов Citigroup, весьма точно описал ситуацию: «Пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем»[104]. (Эпилог: на прошлой неделе Citigroup урезал стоимость своего ипотечного портфеля более чем на $3 млрд. Но это был далеко не рекорд: вслед за ним Merril Lynch списала $5 млрд; UBS – $3,4 млрд и Deutsche Bank – «всего» $3,1. После многих лет доступных дешевых кредитов и снижения кредитного качества мы начинаем расплачиваться за это, не говоря уже о том, что сталкиваемся с массой других рисков, созданных нашей финансовой системой. Что ж, посмотрим, как ситуация будет развиваться дальше.)
Что впереди?
Но, если системные риски растут, каким образом премия за риск вложения в акции может быть наполовину ниже своего исторического среднего уровня? Сегодня прогнозируемая рисковая премия по акциям составляет всего 2 %, что почти на 60 % ниже ее среднего значения за последнее столетие, равного 5,2 % (рис. 10.7). Считайте сами: в течение следующего десятилетия доходность облигаций, если исходить из текущей доходности облигаций инвестиционного уровня, ожидается на уровне 5 %. Доходность акций за тот же период прогнозируется на уровне 7 %: сегодняшняя дивидендная доходность 2 % плюс ожидаемый номинальный прирост капитала примерно 6 % минус влияние небольшого снижения коэффициента цена/прибыль, которого я ожидаю в ближайшее десятилетие. И хотя после недавних потрясений на ипотечном рынке спред доходностей между высокодоходными облигациями и американскими казначейскими бумагами вырос с 3 % до почти 4 %, он по-прежнему остается ниже долгосрочной нормы в 5 % (рис. 10.8).
Судя по всему, наши рынки игнорируют предостережение, высказанное в 2005 г. тогдашним председателем Федеральной резервной системы Аланом Гринспеном: «История учит нас, что после затяжных периодов низкой премии за риск не стоит ожидать ничего хорошего»[105]. А когда поставщики финансовых услуг игнорируют уроки истории, как правило, это приводит к созданию новых рисков.
Другие риски
К сожалению, я должен сказать, что существуют и другие колоссальные, мало признаваемые сегодня риски, которые выходят за рамки финансового сектора и затрагивают все наше общество, – это риски, связанные с обязательствами нашего федерального правительства по программам социального обеспечения и медицинского страхования Medicare и вытекающим из них увеличением и без того огромного (и при этом недооцениваемого) дефицита нашего федерального бюджета; это риски, связанные с нашими гигантскими расходами на войну в Ираке и Афганистане, которые уже достигли почти $1 трлн и могут возрасти в случае войны в Иране; наконец, это риски, связанные с угрозой терроризма, а также глобального потепления и расходами на борьбу с ним.
Помимо этих очевидных рисков существуют и другие, более скрытые риски: политическая система, где правят деньги и корыстный интерес; конгресс и правительство, всецело сосредоточенные на краткосрочных последствиях и плюющие на долгосрочные; огромный разрыв между богатыми (1 % самых состоятельных людей в Соединенных Штатах владеют более чем третью всего богатства, принадлежащего нашим семьям) и теми, кто находится в самом низу экономической лестницы (вы знаете, что 20 % жителей Нью-Йорка зарабатывают меньше $8300 в год?); последствия гигантского торгового дефицита и неограниченной глобальной конкуренции; наше своекорыстное общество «прибыли», ставящее деньги выше свершений, обаяние выше характера, эфемерное выше вечного; и, наконец, нехватка лидеров, которые готовы пойти против конвенциональной мудрости дня и делать то, что правильно, благородно и необходимо.
Как видите, риски высоки, неопределенность тоже. И все же мы прорвемся. В конце концов, Америка всегда выходила победителем из всех потрясений, а их было немало на протяжении нашей 230-летней истории. Наша экономика и наше общество должны продемонстрировать свою уникальную способность к восстановлению, которую не раз проявляли в прошлом вопреки всему. Я надеюсь, что мы наконец-то образумимся, все вместе, и начнем войну со своими пороками, заблуждениями и проблемами. Фондовый рынок, кажется, говорит именно об этом.
Разумеется, нам лучше было бы не забывать про слова лорда Кейнса, 70 лет назад предостерегавшего нас о том, что «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, [от капитализма] трудно ожидать хороших результатов». Нам также нужно быть готовыми к тому, что непредвиденные события – события, которые далеко выходят за рамки наших ожиданий, влекут за собой значительные последствия и кажутся вполне предсказуемыми задним числом, – могут и будут происходить в нашем обществе и на наших рынках. И если вдруг – вернее, когда – такое событие произойдет, это будет не более чем очередной «черный лебедь».
Глава 11
Эпоха Go-Go
[106]
«Суперденьги» вместе с предыдущей книгой автора «Игра на деньги»[107] рассказали историю феномена, названного эпохой Go-Go[108] на американском фондовом рынке. Именно эта книга впервые представила широкой публике Уоррена Баффетта, ныне самого известного инвестора в мире, причем задолго до того, как он стал символом инвестиционного успеха и неисчерпаемым источником финансовой мудрости. В книге «Суперденьги»[109] автор «Адам Смит» едет в Омаху, чтобы встретиться с Баффеттом, чем-то напоминающим персонажей Уилла Роджерса[110], и затем представить его в своем телевизионном шоу «Финансовый мир Адама Смита». Уникальность Баффетта в эпоху Go-Go состояла в том, что он оказался одним из немногих, кто предвидел развитие событий, спокойно вышел из игры и закрыл свой инвестиционный фонд. Баффетт сохранил вложения лишь в малоликвидные акции текстильной компании из Новой Англии, Berkshire Hathaway, которая позднее стала мотором самой успешной инвестиционной программы всех времен. Эпоха спекуляций, описанная в «Игре на деньги» и «Суперденьгах», началась в начале 1960-х гг. и продолжалась до 1968 г., после чего на смену ей пришла новая волна спекуляций – правда, совершенно иной природы. Эта волна гнала фондовый рынок вверх до самого начала 1973 г. А потом пузырь лопнул. К осени 1974 г. рынок упал на 50 %. Он опустился ниже уровня 1959 г. и, таким образом, был отброшен на 15 лет назад.
Обе книги пользовались огромным успехом у активной и хорошо информированной публики, стали бестселлерами. В них автор – «Адам Смит» – рассказывал поучительные, неожиданные, а порой и поразительно смешные истории о персонажах того шоу, в которое превратилось инвестирование. Но если «Игра на деньги» была в своей основе исследованием поведения индивидуальных инвесторов, то в «Суперденьгах» объектом анализа стало поведение институциональных инвесторов. Книга детально рассматривала феномен «супервалюты» – дохода, получаемого от роста цен на акции и игры на опционах. Именно эти «суперденьги» превратились в главную валюту фондового рынка в эпоху Go-Go.
Две книги «Адама Смита» в те необузданные, сумасшедшие годы стали частью инвестиционного фольклора. Однако в ретроспективе становится понятно, что они, подобно вещей Кассандре, предупреждали нас об опасностях следующей, не менее необузданной и сумасшедшей эпохи, которая обязательно наступит. И она действительно наступила три десятилетия спустя. Мыльный пузырь новой экономики конца 1990-х гг., за которым последовало – да, да, цифры все те же! – 50 %-ное падение цен на акции, продемонстрировал удивительное сходство с пузырями прошлого. Сантаяна[111], безусловно был прав, когда говорил, что «тот, кто не помнит прошлое, обречен пережить его снова».
