Конечно, существуют определенные важные различия между формами акций и облигаций. Первоначальные облигации имеют свой срок действия. Может быть, придется долго ждать, но наступает момент, когда инвестор в облигации может пересмотреть условия своего контракта. Если текущий и предполагаемый уровень инфляции делает его старый договор по выплатам неадекватным, он может выйти из игры до тех пор, пока дивиденды, которые компания будет предлагать, снова не пробудят в нем интерес. Нечто подобное происходит в последние годы.
Акции, с другой стороны, бессрочны. Наступление срока их платежа – вечность. Инвесторы в акции довольствуются лишь тем доходом, который могут заработать американские корпорации. Если им судьбой предрешено зарабатывать 12 %, то именно с этим уровнем инвесторам придется научиться жить. Как группа, инвесторы акций не могут ни отказаться от прав, ни пересмотреть предложение. В общем и целом их обязательства только увеличиваются. Индивидуальные компании могут быть проданы или ликвидированы, корпорации могут перекупить собственные акции; в общем балансе же, однако, новый выпуск акций и нераспределенная прибыль гарантируют, что собственный капитал, закрытый в корпоративной системе, будет расти.
Итак, первый плюс достается форме облигаций. Сертификаты облигаций в итоге могут быть пересмотрены; «сертификаты» на капитал предприятия – нет. Конечно же, стоит отметить, что на долгий период времени сертификат на 12 % не будет нуждаться в каких-то исправлениях.
Существует еще одна крупная разница между стандартным набором облигаций и нашими новыми экзотическими 12 %-ными «сертификатами на капитал», предстающими перед нами на Уолл-стрит в облике сертификатов на акции.
Обычно инвестор в облигации получает полностью свой сертификат в форме наличных, и ему остается заново инвестировать их как можно выгоднее. Наш «сертификат на капитал» акционерного инвестора, наоборот, частично принадлежит компании и реинвестируется на том уровне, на котором компания зарабатывает на данный момент. Другими словами, возвращаясь обратно к нашей корпоративной вселенной, часть из 12 %, заработанных ежегодно, выплачивается дивидендами, а часть возвращается обратно в корпорацию, чтобы снова заработать 12 %.
Эта характеристика акций – реинвестирование части сертификата – может быть как хорошим признаком, так и плохим, в зависимости от сравнительной привлекательности этих 12 %.
В 50-х и в начале 60-х годов это было очень хорошей характеристикой. Облигации приносили только 3–4 % прибыли, так что право реинвестировать автоматически часть сертификата на капитал под 12 % было большой ценностью. Заметим, что инвесторы не только могли инвестировать собственные деньги и получить этот доход в 12 %. Цены на акции в тот период варьировались гораздо выше их учетной стоимости, и инвесторы были защищены повышенным тарифом, который пришлось заплатить, от прямого извлечения прибыли из лежащей в основе корпоративной вселенной, на каком бы уровне эта вселенная ни приносила доходы. Невозможно платить намного больше номинала за 12 %-ную облигацию и самому еще зарабатывать 12 %.
Но на нераспределенную прибыль инвесторы могут зарабатывать 12 %. В итоге нераспределенная прибыль позволила инвесторам покупать по учетной стоимости часть предприятия, которая в экономической среде, тогда существовавшей, стоила гораздо больше.
В сложившейся тогда ситуации очень мало можно было сказать насчет дивидендов в натуральной форме и очень много – насчет удержания прибыли. И действительно, чем больше денег можно было реинвестировать под ставку 12 %, тем ценнее инвесторы считали свою привилегию реинвестирования и тем больше были готовы платить за это. В начале 1960-х инвесторы с удовольствием платили самые высокие цены за акции электроэнергетических компаний, расположенных в развивающихся районах, зная, что у этих компаний есть возможность реинвестировать очень крупную часть своих доходов. Компании, чьи эксплуатационные условия диктовали большие выплаты наличных средств, котировались по ценам ниже.
Если бы во время этого периода первоклассные, не подлежащие досрочному погашению долгосрочные облигации с 12 %-ными сертификатами существовали, они продавались бы гораздо дороже номинальной стоимости. И если бы это были облигации с добавлением необычных характеристик, а именно, если бы большая часть выплат по сертификатам могла быть автоматически реинвестирована по номинальной стоимости в похожие облигации – выпуск обладал бы еще большей наценкой. В сущности, акции муниципальных компаний, задерживающие большинство заработков в компании, представляли собой именно такие ценные бумаги. Когда ставка реинвестирования в основном составляла 4 %, инвесторы были очень счастливы – и, конечно, также счастливо платили определенную цену.
Оглядываясь в прошлое, инвесторы в акции могут считать, что в период с 1946 по 1966 год им посчастливилось поймать поистине благодатную тройную волну.
Во-первых, они получали преимущество от лежащего в основе рынка корпоративной рентабельности капитала, которая была гораздо выше преобладающих размеров процентной ставки.
Во-вторых, важная часть этого дохода была реинвестирована по ставкам, которые в прочих случаях недостижимы.
В-третьих, у них была возможность возрастания оценочной стоимости базовых собственных средств, когда первые два преимущества стали широко известны. Эта третья особенность означала, что кроме базовых 12 % (или около того), заработанных корпорациями на своем собственном капитале, инвесторы получали бонус, так как промышленный индекс Доу – Джонса увеличивался в цене от 133 % балансовой стоимости в 1946 году до 220 % в 1966-м. Этот процесс прибавления наращивания цен временно позволил инвесторам достичь прибыли, которая превышала базовую прибыльность предприятий, в которые они вкладывали.
Эти райские условия в итоге «открыли для себя» в середине 1960-х многие крупные инвестиционные организации. Но как только эти финансовые слоны начали нападать друг на друга в погоне за акциями, мы вошли в эру усиливающейся инфляции и повышенных процентных ставок. Что довольно логично, процесс повышения цен пошел вспять. Повышение процентных ставок безжалостно снизило стоимость всех существующих инвестиций с фиксированными купонами. И по мере того, как курс долгосрочных корпоративных облигаций начал двигаться вверх (и в итоге достиг уровня в 10 %), прибыль на капитал компаний в 12 % и «привилегия» реинвестирования стали восприниматься совсем по-другому.
Акции, что, в общем-то, верно, считаются более рискованными бумагами, чем облигации. Хотя этот купон на долю капитала более-менее фиксирован относительно промежутка времени, он все же немного колеблется из года в год. На отношение инвесторов к будущему могут сильно повлиять эти первоначальные изменения, хотя часто это довольно ошибочно. Акции также являются более рискованными потому, что у них нет лимита по срокам платежей. (Даже у самого дружелюбного брокера не хватило бы мужества продавать облигации сроком на сто лет, даже если это были бы доступные и «безопасные» облигации.) Из-за дополнительного риска инвесторы, естественно, ожидают гораздо больший доход от акций, чем от облигаций, – 12 % прибыли на капитал, сравним с облигациями на 10 %, выпущенными в той же корпоративной среде – такие показатели не подходят под определение комфортных. По мере того как разброс цен уменьшается, инвесторы в акции начинают искать выход.
Конечно, как группа, они не могут выйти из игры. Они лишь могут создать большую активность на рынке, потерпеть солидные издержки и в итоге достичь снижения уровня оценочной стоимости, которая будет отражать меньшую привлекательность 12-%-ного купона на прибыль от капитала в условиях инфляции. Инвесторы в облигации пережили целый ряд потрясений за последнее десятилетие, обнаружив, что не существует никакой магии, прикрепленной ни к одному из видов дивидендов: при 6 %, при 8 % и даже при 10 % облигации все еще могут провалиться в цене. Инвесторы в акции, которые в общем и целом и не подозревают, что у них тоже есть «свидетельство на выплату процентов», все еще учатся на своих ошибках и продолжают набивать шишки.
