Так как банки превратились из партнерских бизнес-структур (где долговые обязательства несут владельцы) в государственные коммерческие банки с государствен27 О Федеральной корпорации страхования депозитов см. http://www.fdic.gov.

28 О Корпорации защиты фондовых инвесторов см. http://www.sipc.gov.

29 Об Ассоциации страхования муниципальных облигаций см. http://www.nibia.com.

ными гарантиями по долгам и вкладам на случай неблагоприятного развития событий, произошло неизбежное повышение готовности идти на риск — и зачастую в незнакомых и очень сложных инструментах. По данным Банка международных расчетов, в начале 2000-х было примерно на 100 триллионов долларов невыполненных деривативных контрактов, то есть их количество выросло в пять раз за предыдущее десятилетие.

В конце концов, какое же налаженное партнерство согласится рискнуть всем, пускаясь в море хаоса на рынке сделок с деривативами в форме обеспеченных долговых обязательств, облигаций с ипотечным покрытием или с обеспечением активами при таком высоком риске и недостаточно во всем этом разбираясь? Никакое. При этом банк, у которого риск убытков покрывается долговыми гарантиями, может позволить себе (и позволял) рисковать напропалую. Помните, именно потому, что руководство банков было застраховано от потерь (со стороны должников — ведь государство предоставило гарантии), и потому, что руководство заботилось о доходах акционеров, необузданный риск привел к финансовому краху 2008 года. Да, многие инвесторы совершили ошибку, так что к краху привел не только агентский риск; есть и многие другие игроки, не устоявшие перед соблазном рынка.

То, что ипотечные институты Fannie Мае и Freddie Mac имели гарантии по долгам от американского государства (не забывайте, их долги — это ипотечные кредиты для всех остальных), означало, что держатели обязательств не очень заботились о поддержании порядка среди своих должников и ничто не побуждало их проверить, способны ли люди справиться с выплатами по ипотеке, иными словами, насколько рискованным был каждый клиент. Неудивительно, что Китай (один из крупнейших держателей долга Fannie Мае и Freddie Mac) потребовал от правительства США — а не от руководства Fannie Мае и Freddie Mac — гарантировать, что они получат назад свои деньги, когда поезд пойдет под откос. Если бы государство не подстелило этой соломки в виде гарантий с самого начала, то держатели долга Fannie Мае и Freddie Mac гораздо бдительнее следили бы за тем, как тщательно руководство проверяет готовность и способность заемщиков расплатиться по долгам.

Гарантии — неплохая идея в очень узком смысле — оказались источником финансовой катастрофы, усугубленной еще одним актом «щедрости» американского правительства. В Великобритании и Канаде, если вы не смогли расплатиться по ипотеке и потеряли дом, на вас остается сумма долга, который вы взяли у ипотечной компании. Вы все еще на крючке. Однако во многих штатах США нет такого права регресса. Отдав ключи, вы ничего уже не должны ипотечной компании. Здесь в дело вступают государственные гарантии. Нет последствий ни для заемщика, ни для банка, только для государства (хотя, конечно, многие могут просто оказаться на улице). Во всяком случае, создается такое впечатление. В конце концов, когда само государство встает перед лицом разорения, оно поворачивается и облагает своих граждан налогом, чтобы самому остаться на плаву.

Похоронный звон по капиталу

Какое отношение все это имеет к нашей теме? Ответ простой: государство хочет увеличить темп экономического роста, а для увеличения темпа роста нужен капитал. При этом капитал распределяется неправильно.

Правительство США через снижение налогов на процентную ставку и субсидированные в форме гарантий кредиты стимулирует чрезмерные вложения в жилищный фонд. Этот избыточный спрос на жилье неизбежно приводит к повышению цен, что само по себе ухудшает положение, так как инвестиции в жилищные активы не генерируют денежных потоков. Фактически единственный способ получить отдачу от такого вложения — это если вырастут цены на жилье. Когда ценовые сигналы таким образом искажаются, это, в свою очередь, приводит к трем последствиям.

Во-первых, ценный капитал гарантированно перенаправляется из продуктивных, генерирующих денежные потоки инвестиций (таких необходимых вещей, как инфраструктура) в другие активы, не генерирующие денежных потоков, не приносящие дохода, «активы удобства», такие как жилье.

Во-вторых, текущая политика США в области жилья приводит к парадоксальному результату: она обеспечивает положение, при котором ни одна из основных потребностей американцев со временем не дорожает больше, чем они могут себе позволить. Поскольку жилье и еда — это товары первой необходимости, здоровая государственная политика должна быть нацелена на то, чтобы удерживать цены на низком уровне. Однако под лозунгом «свой дом для всех» правительство США побуждает многих к тому, чтобы излишне вкладывать свои накопления и собственные дома, что приводит к повышению средней цены на недвижимость.

И наконец, еще больше усложняя проблему, государственная жилищная политика поддерживает излишнее финансирование жилищных активов за счет левериджа, за счет долга (в отличие от приобретения за собственные средства), и это в конечном итоге ведет к росту цен на жилье и экономической нестабильности. Постоянный рост цен привлекает внимание неограниченного круга лиц, что приводит к излишнему вложению средств в этот сектор, что, в свою очередь, приводит к росту цен, что в силу психологии рынка и ценообразующих принципов вновь неизбежно приводит к чрезмерному росту цен выше справедливых (так что завышенный уровень текущих цен уже не отражает реальной стоимости), и это создает ценовые пузыри на рынке жилой недвижимости.

Многие утверждают, что у субсидий есть свои плюсы, что государственные гарантии облегчают множеству людей покупку дома. Да, секрет не в том, чтобы отменить все субсидии разом, а в том, чтобы ограничить их масштаб или, по крайней мере, правильно определить цену дополнительного риска, который они влекут за собой. На практике это могло бы проявиться в сокращении общей суммы субсидируемого ипотечного капитала за счет ограничения номинального размера займов у Fannie Мае и Freddie Mac.

Но недавний опыт свидетельствует, что стратегия «свой дом для всех» лишь повышает уровень долга для государств и отдельных граждан, а сами дома, которые и так уже по большей части профинансированы за счет кредита, и дальше используются в качестве обеспечения, чтобы брать все новые кредиты на непроизводительные предприятия и потребительские цели по кредитным картам.

Больше того, поскольку общество не может повесить одну здоровенную инвестицию на одного человека, страдает все общество в целом. Вот почему 2008 год стал первым в истории США годом, когда цены на жилье упали по всей стране. Хотя диверсификация является фундаментальным принципом инвестирования, государственные гарантии побуждают миллионы людей вкладывать в единственный актив — жилье, и, когда жилищный рынок падает, большая часть общества оказывается под ударом.

Как же в таком случае должны люди оценивать рынок жилья? Несмотря ни на какое социальное влияние, в отсутствие государственных субсидий отнюдь не очевидно, что человеку выгоднее владеть своим домом, чем снимать его, а первый взнос и ежемесячные выплаты по ипотеке вложить в диверсифицированный портфель акций и облигаций.

Будучи эффективным субъектом экономической деятельности, я должна сразу же снять дом, чтобы не остаться на улице (то есть обеспечить потребности восполнителя). Затем с оставшимися деньгами я должна оценить все потенциальные инвестиционные возможности, будь то в виде акций, облигаций, наличных или той же недвижимости, и, если я все-таки решу инвестировать в жилье, мой выбор не должен ограничиваться вложением в свое собственное жилье. Иными словами, я должна иметь законное право снять дом в Лондоне и купить дом во Флориде в качестве инвестиции.