Методика управления риском, принятая в торговых отделах коммерческих и инвестиционных банков, – такая же, как дельта-хеджирование. Установив лимит риска, трейдер тем самым вынужден уменьшить соответствующие позиции, когда цены складываются неблагоприятным образом. Это по сути добровольно взятый на себя приказ продавать после снижения цены до определенного уровня во избежание убытков; таким образом тенденция, которая первоначально вызвала снижение цены, только дополнительно усиливается. Последствия стали очевидны, когда фонд Long-Term Capital Management начал испытывать трудности.

Поведение, основанное на следовании тенденции вообще и практике дельта-хеджирования в частности, ведет к усилению неустойчивости рынка, однако участники рынка выигрывают, поскольку они могут взимать более высокую премию на опционы, а покупатели опционов – не вправе жаловаться, если более высокая премия оправдана большей неустойчивостью рынка. Возможно, это сопряжено со скрытыми издержками для общества, но эти издержки скрыты очень надежно. Как заявил бывший председатель Федеральной резервной системы Пол Фолкер (Paul Volcker), все жалуются на неустойчивость валютных рынков, но никто ничего не делает, так как общественность не может жаловаться, а участники рынка операций с производными ценными бумагами делают на них прибыль – создавая неустойчивость и продавая риск против нее.

Производные инструменты постоянно усложняются, а некоторые из них связаны с более значительным риском вызвать «перерыв» в движении цен. В 1987 г. крах на фондовом рынке был более глубоким из-за широкого использования метода дельта-хеджирования, выступавшего тогда под названием страхования портфеля. Те, кто прибегал к страхованию, оказывались больше вовлечены в дела рынка, чем в ситуации, когда они к нему не прибегали. Когда спад на рынке привел в действие механизмы страхования, внезапный подъем продаж создал эффект «прерывания» плавного снижения цен. Чтобы предупредить повторение такой ситуации, регулирующие органы предусмотрели так называемые «предохранители» – временную приостановку операций на рынке – что подрывает уверенность в плавном движении цен, на котором как раз и основан метод дельта-хеджирования.

Аналогичного рода производные инструменты широко используются на валютном рынке, однако ничего не было сделано, чтобы положить конец такой практике. Например, опционы «нокаут» аннулируются в случае, когда цены достигли некоего предела, в результате покупатель опциона остается без страхования. Опционы «нокаут» пользовались большой популярностью среди японских экспортеров, поскольку они намного выгоднее обычных опционов. Когда в 1995 г. все они были аннулированы, началась паника, в результате которой курс иены в течение нескольких недель изменился со 100 до ниже 80 за доллар. Несбалансированные опционные позиции временами приводили и к другим серьезным и на вид неоправданным колебаниям валютных курсов. Ситуация настоятельно требует регулирования или по меньшей мере надзора, но, как заметил Фолкер, общественность настойчиво его не требовала.

Вообще говоря, никаких ограничений по марже для операций с производными бумагами, свопами и форвардными сделками не предусмотрено, за исключением случаев, когда их осуществляют на зарегистрированных биржах. Банки и инвестиционные фонды в качестве участников рынка могут показывать эти статьи за балансом. Такого рода инструменты получили развитие в период, когда люди верили в эффективные рынки, разумные ожидания и способность финансовых рынков к саморегулированию. В отличие от этого требования к марже при покупках ценных бумаг восходят к прошлым временам. Если мое утверждение справедливо и некоторые из недавно изобретенных финансовых инструментов и методов торговли основаны на принципиально несостоятельной теории финансовых рынков, то отсутствие требований к марже может означать серьезный системный риск.

Нам следует принципиально пересмотреть наше отношение к финансовым нововведениям. Новшества считаются одним из основных преимуществ свободных рынков, но поскольку финансовым рынкам внутренне присуща нестабильность, финансовые нововведения способны усилить ее. К финансовым нововведениям следует подходить иначе, чем к усовершенствованным мышеловкам и другим изобретениям. Это потребует серьезных изменений, поскольку финансовые рынки привлекают к себе лучшие умы, а сочетание возможностей компьютера и эффективной теории рынка стимулирует рост новых финансовых инструментов и новых видов арбитража. Связанные с ними опасности для финансовой системы были проигнорированы, так как считалось, что рынкам присуще свойство саморегулирования, но это – иллюзия. Новаторские инструменты и методы должным образом не были продуманы и поняты регулирующими органами и практиками, поэтому они представляют угрозу для стабильности.

Возможно, производные и другие искусственные финансовые инструменты следовало бы лицензировать, как и новые выпуски ценных бумаг, которые регистрируют в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Идея о том, что творческая энергия новаторов требует ограничений, навязываемых настырными бюрократами, многим придется не по нутру, но именно это я и предлагаю. Нововведения сулят интеллектуальное удовлетворение и прибыль новаторам, но предпочтение следует отдать поддержанию стабильности или, точнее, предупреждению эксцессов.

Кризис в России вскрыл некоторые из системных рисков, Крах Long—TermCapitalManagement — хеджевого фонда, который первым использовал метод управления рисками на основе теории эффективных рынков, продемонстрировал несостоятельность этой теории. Тот факт, что операцию спасения должна была возглавить Федеральная резервная система, свидетельствует о существовании системного кризиса. Сумма баланса Long—TermCapitalManagement составляла свыше 100 млрд. дол. при собственном капитале менее 5 млрд. дол. Кроме того, у него на забалансовых счетах числились обязательства на сумму свыше 1 трлн. дол. Потрясения на российском рынке привели к сокращению собственного капитала к моменту начала спасательной операции до 600 млн. дол. Если бы фонду позволили обанкротиться, его контрагенты понесли бы миллиардные убытки, особенно если учесть, что на их счетах фигурировали аналогичные позиции. Под нажимом Федеральной резервной системы контрагенты объединились и внесли в терпящую бедствие компанию дополнительный капитал, чтобы обеспечить более плавное скольжение вниз. ФРС сделала то, что от нее ждали: предупредила крах системы. Когда минует чрезвычайная ситуация, систему необходимо будет реформировать. Реформа может быть поверхностной, как это произошло после обвала на фондовом рынке в 1987 г., когда ввели так называемые «предохранители», или быть более глубокой. Едва ли нужно повторять, что я предпочитаю более глубокое переосмысление ситуации, так как считаю, что наши нынешние оценки финансовых рынков базируются на ложной теории.

После операции по спасению Long-Term Capital Management ведется много разговоров о регулировании хеджевых фондов. Я полагаю, что дискуссия идет принципиально в неверном направлении. Ведь не только хеджевые фонды прибегают к заемным средствам (левереджу); основными игроками на поле производных финансовых инструментов и свопов выступают торговые отделы коммерческих и инвестиционных банков. Большинство хеджевых фондов не работают на этих рынках. К примеру, SorosFundManagement вообще не занимается соответствующими операциями. Мы очень аккуратно используем производные инструменты и работаем со значительно более низким уровнем левереджа. Long—TermCapitalManagement был в каком-то смысле исключением: это по сути был торговый отдел инвестиционного банка SalomonBrothers, преобразованный в самостоятельную единицу. Когда он добился успеха, стали появляться подражатели. Но и в этом случае хеджевые фонды в целом не могут сравниться по масштабам с торговыми отделами банков и брокеров, а ведь именно угроза, которую Long—TermCapitalManagement представлял для этих институтов, побудила Федеральный резервный банк Нью-Йорка вмешаться. Правильным решением было бы установление требований к марже и так называемых «стрижек» применительно к сделкам с производными инструментами и свопами, а также к другим забалансовым статьям. Такие же правила можно было бы распространить в равной мере на банки и их клиентов, а также на хеджевые фонды.